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伯恩斯坦：亚洲科技硬件：AI供应链模型更新；台达仍是首选

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原标题：Asia Tech Hardware: model updates across the AI supply chain; Delta remains our top pick

摘要

伯恩斯坦更新了台达、致茂电子、欣兴电子和广达电脑的模型，重申台达为首选。台达受益于电源机架含量提升和液冷优势，预计2025-27年营收CAGR约30%，EPS CAGR超50%，目标价上调至NT$1,830。致茂电子所有业务加速，AI SLT收入2026年近翻三倍，目标价从NT$970大幅上调至NT$1,660。欣兴电子因产品组合改善和ABF基板涨价，2027年EPS预期大幅上调，目标价从NT$270升至NT$610，但估值不便宜。广达电脑营收增长但利润滞后，目标价维持NT$250，评级为弱于大盘。

主要观点

  • 台达（评级：跑赢大盘，目标价NT$1,830）：电源电子与基础设施部门2025-27年营收CAGR约35%；12kW PSU已准备出货，领先竞争对手；Vera Rubin电源机架ASP估计为US$120K，4Q26开始采用；AI产品/解决方案收入占比将从2025年的近40%升至2027年的60%以上；预计2025-27年营收CAGR 31%，EPS CAGR超50%；目标价基于34倍PE和2027年EPS NT$53.8（原NT$43.0）。
  • 致茂电子（评级：跑赢大盘，目标价NT$1,660）：AI SLT收入2026年预计近翻三倍，受Vera Rubin、AMD和Google新芯片推动；计量业务因台积电CoWoS资本支出翻倍至US$3B；CPO测试设备2H26开始出货，2027年收入占比达中个位数；电源测试设备至2027年增长30%以上；预计2025-27年营收/营业利润CAGR分别为35%/52%；目标价基于38倍PE（原31倍）和2027年EPS NT$43.7（原NT$31.4）。
  • 欣兴电子（评级：跑赢大盘，目标价NT$610）：ABF基板ASP 2026年预计环比增长5-7%；AI ABF+HDI 2026年占公司收入一半，驱动2025-27年营收CAGR 25%；EPS 2026年翻三倍至NT$11.8，2027年再增60%以上；毛利率不会回到2022年30%以上水平，因涨价由原材料驱动而非基板本身；目标价基于32倍PE（原24倍）和2027年EPS NT$19.1（原2026-27平均EPS NT$11.1）。
  • 广达电脑（评级：弱于大盘，目标价NT$250）：2025-27年营收/EPS CAGR分别为30%/12%；因买断模式利润增长落后营收；目标PE从12.5倍下调至11倍，基于2026-27年平均EPS NT$23.3（原2026年EPS NT$19.9）。

论述逻辑

报告从AI供应链需求出发，分析各公司受益程度。台达凭借电源机架含量提升和液冷先发优势，AI收入占比快速提升，EPS增长强劲。致茂电子受益于AI芯片测试需求爆发、CPO新业务和电源测试需求，所有业务加速。欣兴电子因ABF基板涨价和产品组合优化，盈利大幅改善，但估值已反映部分利好。广达电脑虽AI服务器需求强劲，但买断模式导致利润增长有限，估值承压。

关键展望

  • 台达：Vera Rubin电源机架采用始于4Q26；液冷竞争加剧但公司通过自产关键部件维持利润率；AI收入占比2027年超60%。
  • 致茂电子：AI SLT 2026年近翻三倍；CPO测试设备2H26开始出货；2027年CPO收入占比中个位数。
  • 欣兴电子：ABF基板ASP 2026年环比增长5-7%；毛利率不会回到30%以上；建议等待更好入场点。
  • 广达电脑：营收增长但利润滞后；目标PE下调。

推荐标的

  • 台达 (2308.TT)：评级跑赢大盘，目标价NT$1,830，首选股。
  • 致茂电子 (2360.TT)：评级跑赢大盘，目标价NT$1,660。
  • 欣兴电子 (3037.TT)：评级跑赢大盘，目标价NT$610。
  • 广达电脑 (2382.TT)：评级弱于大盘，目标价NT$250。

关键图表

Exhibit 1: Delta Electronics revenue breakdown

Exhibit 2: We expect Datacenter (incl. liquid cooling) will drive infra to grow the fastest among all segments

Exhibit 3: We expect Delta's AI revenue mix to reach 60%+ in 2027

Exhibit 4: We model Delta's EPS to grow at 53% CAGR in 25-27E

Exhibit 5: Delta is trading at 34x forward P/E

Exhibit 6: Delta Electronics's relative valuation to TWSE index is 1.9x

Exhibit 7: Semi/Photonics represents ~40% of Chroma's revenue and Power tester represents ~50%

Exhibit 8: We model SLT revenue to grow c.80% in 2026

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