摩根大通：贵州茅台-A：4Q25 营收/盈利同比-19%/-30%；缺乏 FY26 指引令人失望

原标题：J P M O R G A N: Kweichow Moutai Co - A

摘要

摩根大通发布贵州茅台-A 首次反应报告，指出 FY25 营收/盈利同比-1.2%/-4.5%，隐含 4Q25 营收/盈利同比-19%/-30%，低于彭博卖方一致预期 5%/8%。报告认为市场已部分消化疲弱 FY25 业绩，但关键负面因素是公司暂停 FY26 销售指引，可能被解读为缺乏增长信心。摩根大通估计买方预期 FY26 营收增长 0-5%，认为该目标并不过分，因飞天提价和直营渠道贡献上升。尽管营收承压，茅台高利润率（FY25 净利率 49%）提供保护，且是少数不受石化成本通胀影响的消费股。报告维持 Overweight 评级，目标价 Rmb1,930（基于 DCF，对应 2026E 24x P/E）。

主要观点

• FY25 营收/盈利同比-1.2%/-4.5%，4Q25 营收/盈利同比-19%/-30%，低于彭博一致预期 5%/8%。
• 4Q25 营收下滑主要因公司主动控制发货以支撑分销价格，但市场已部分预期。
• 直营渠道（iMoutai）在 4Q25 成为营收稳定器：分销商因价格倒挂停止采购，但消费者通过 iMoutai 低价买入用于节日消费。
• 分销价格：12 月中旬飞天价格跌至 Rmb1,499，但经销商仍盈利（出厂价 Rmb1,169）；年份茅台价格跌破出厂价导致经销商亏损；经系列出厂价调整后，经销商现可盈利。
• FY25 毛利率下降 0.8ppt 至 91.2%（4Q25 下降 2ppt 至 90.8%），SG&A 费用率上升 0.5ppt 至 9.3%（4Q25 上升 4ppt 至 14%），净利率下降 1.7ppt 至 48.8%（4Q25 下降 6.9ppt 至 43.8%）。
• 公司宣布 Rmb350 亿末期股息（加上 Rmb300 亿中期股息），加上 Rmb60 亿回购，FY25 总现金回报达 Rmb710 亿，派息率 86%。FY26 维持 75%+ 派息率，并宣布 Rmb15-30 亿新回购计划。
• 分产品：高端白酒 FY25 营收持平（4Q25 同比-20%），系列酒 FY25 营收同比-10%（4Q25 同比-17%）。
• 分渠道：直营渠道 FY25 营收同比+13%（4Q25 同比+27%），分销渠道 FY25 同比-12%（4Q25 同比-58%），直营占比从 FY24 的 44% 升至 FY25 的 50%。
• FY26 指引缺失：茅台过去十年均提供明确营收增长目标，此次未提供，市场预期 0-5% 增长，缺失可能被解读为缺乏信心。
• FY25 经营现金流同比-33.5%，深于盈利降幅；剔除金融子公司存款变动，核心经营现金流 FY25 同比+2%，4Q25 同比-31%（与盈利一致）。客户预收款余额 FY25 末同比减少 Rmb16 亿（-17%），FY24 末同比减少 Rmb45 亿（-32%）。

论述逻辑

报告从 FY25 业绩低于预期出发，指出 4Q25 营收大幅下滑（-19%）但市场已部分消化，因此焦点转向 FY26 指引缺失。茅台历史上无论周期均提供明确指引，此次暂停被解读为管理层对增长缺乏信心。然而，报告认为 0-5% 的增长目标并不过分，因为飞天提价和直营渠道扩张可支撑营收。高利润率（净利率 49%）使茅台免受营收去杠杆影响，且成本端不受石化通胀冲击。最终，报告维持 Overweight 评级，认为股价短期承压但长期价值不变。

关键展望

• 报告预计卖方一致预期 FY26 盈利预测将被下调高个位数至双位数百分比。
• 买方预期可能保持不变或小幅下调，因当前 0-5% 增长预期并不过分。
• 股价短期可能承压，主要因 FY26 缺乏明确指引。
• 上行催化剂：飞天出厂价上调、MT1935 产品快速增长、消费复苏和固定资产投资加速。
• 下行风险：高端白酒需求弱于预期、飞天出厂价上调慢于预期、白酒税率上调、地方政府对大型国企的社会责任负担。

推荐标的

• 贵州茅台-A (600519.SS)：评级 Overweight，目标价 Rmb1,930（Jun-26），基于 DCF 估值（WACC 9.9%，永续增长率 2%），对应 2026E 24x P/E。投资逻辑：最佳品牌资产、高端价格带垄断、盈利可见性高、资产负债表强劲、股东回报承诺（2024-26 年 75%+ 派息率）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。