野村：胜利精密（300476.SZ）：产能瓶颈或于2026年下半年缓解

原标题：Victory Giant 300476.SZ 300476 CH: Capacity constraints might be relieved in 2H26F

摘要

野村维持胜利精密（300476.SZ）买入评级及目标价333元。公司FY25营收/净利润同比增长80%/274%至193亿元/43亿元，略低于野村及WIND预期（营收低2%/4%，净利润低9%/15%）。4Q25营收环比增长1.7%，净利润环比下降3.1%。毛利率同比提升12.5个百分点至35.2%，受益于AI PCB（HDI和HLC）产品占比提升。研发费用同比增长73%至7.776亿元，聚焦AI计算和自动驾驶。财务费用因汇率波动同比大增467.1%，拖累利润。野村认为产能瓶颈将在2026年下半年缓解，公司有望受益于英伟达平台升级（Blackwell到Rubin）及ASIC客户（如谷歌）的HLC需求。2026年资本开支计划不超过180亿元。根据Prismark，公司2025年全球PCB排名第六，中国大陆内资第三。

主要观点

• FY25营收193亿元，同比增长80%，净利润43亿元，同比增长274%。
• 4Q25营收51.75亿元，环比增长1.7%，净利润10.67亿元，环比下降3.1%。
• 营收和净利润低于预期，野村认为主因产能爬坡慢于预期。
• FY25毛利率35.2%，同比提升12.5个百分点，因AI PCB（HDI和HLC）贡献增加。
• 4Q25毛利率33.5%，同比提升7.8个百分点，环比下降1.7个百分点。
• 研发费用7.776亿元，同比增长73%，投向AI计算和自动驾驶。
• 财务费用因汇率波动同比大增467.1%，拖累净利润。
• 野村预计2026年下半年将有更显著的产能增加，公司受益于英伟达平台升级（Blackwell到Rubin）。
• 公司2026年资本开支计划不超过180亿元，用于产能扩张。
• 公司有望从ASIC客户（如谷歌）获得HLC产品增量。
• Prismark数据显示，公司2025年全球PCB市场排名第六，中国大陆内资第三。

论述逻辑

FY25业绩低于预期（营收/净利润分别低于野村预期2%/9%）→ 主因产能爬坡慢于预期 → 但毛利率大幅提升（+12.5pp）显示产品结构优化（AI PCB占比提升）→ 研发投入增加（+73%）为未来增长蓄力 → 财务费用激增（+467%）为短期扰动 → 2026年资本开支计划（≤180亿元）预示产能扩张 → 英伟达平台升级（Blackwell→Rubin）及ASIC客户（谷歌）将拉动HDI/HLC需求 → 产能瓶颈有望在2H26缓解 → 维持买入评级及目标价333元（基于35x FY6F EPS 9.51元）。

关键展望

• 产能瓶颈有望在2026年下半年缓解。
• 公司受益于英伟达平台升级（Blackwell到Rubin）。
• 公司有望从ASIC客户（如谷歌）获得HLC产品增量。
• 2026年资本开支计划不超过180亿元。
• 风险：关键客户供应链分散化、竞争加剧；技术变化（如COWOP）威胁市场份额；AI PCB技术升级放缓；地缘政治紧张升级。

推荐标的

• 胜利精密（300476 CH）：评级买入，目标价333.00元（基于35x FY6F EPS 9.51元），最新收盘价278.23元（2026年3月13日）。

关键图表

Fig. 1: Victory Giant - FY25 & 4Q25 earnings summary