交银国际 肖凯希 公司研究 事件点评 李宁（02331）：上半年业绩稳健但终端需求偏软，管理层下调全年指引，下调目标价，维持买入

摘要

李宁（2331 HK）2026年上半年收入152.4亿元人民币，同比增长2.8%，归母净利润18.2亿元，净利率提升0.2个百分点至11.9%，在现时行业环境下整体表现保持韧性。 但管理层表示2季度以来终端需求偏软，截至8月中下旬尚未出现改善迹象，因此将全年收入指引由高单位数增长下调至低单位数增长，净利率指引由高单位数下调至中-高单位数水平。 上半年线下/电商折扣同比分别加深约3.5个百分点和低单位数，但全渠道库销比维持在4.0个月，新旧品库龄结构整体健康，渠道库存风险总体可控。 品类表现分化，跑步/综训/篮球/运动休闲流水同比分别为-3%/+5%/-13%/持平，跑步品类在核心跑者群体中持续强化品牌心智。 报告认为下半年需求恢复节奏仍存不确定性、折扣压力延续，亚运会等赛事投入及库里等新签资源将推升营销费用率，但健康的库存与专业运动品牌基础提供较强抗风险能力，长期投资逻辑未发生改变。

主要观点

• 2026年上半年业绩整体稳健：收入152.4亿元人民币、同比+2.8%，归母净利润18.2亿元，净利率提升0.2个百分点至11.9%

• 管理层下调全年指引：收入指引由同比高单位数增长降至低单位数增长，净利率指引由高单位数降至中-高单位数；背景是2季度以来终端需求偏软、截至8月中下旬尚未改善

• 下调2026-28年盈利预测7%-12%，目标价下调至16.90港元，仍基于15倍目标市盈率不变，维持买入评级；收盘价14.25港元，潜在涨幅+18.6%

• 折扣压力仍存但库存健康：上半年线下/电商折扣同比分别加深约3.5个百分点/低单位数；全渠道库销比维持在4.0个月，新旧品库龄结构整体健康，渠道库存风险总体可控

• 品类表现分化：跑步/综训/篮球/运动休闲品类流水同比-3%/+5%/-13%/持平，跑步品类维持较强专业竞争力，公司继续在跑步、女子、户外及综训等赛道发力

• 下半年盈利压力或加大：行业竞争激烈、线下客流偏弱，3季度以来终端表现仍未见明显改善，预计终端折扣压力仍将延续；供应链降本逐步兑现后成本端进一步改善空间收窄

• 费用端进入新一轮投入周期：下半年亚运会等赛事投入增加，库里等新签专业运动资源合作逐步深化，营销费用率预计进一步上升

• 长期逻辑未变：公司坚持专业运动品牌定位的战略清晰，当前调整更多是为后续健康增长打基础，长期投资逻辑未发生改变，健康的库存与专业运动品牌基础提供较强抗风险能力

• 报告提供体育用品行业横向比较：季度零售增长图覆盖李宁、安踏品牌、Fila（安踏）、特步、361度、宝胜、滔博、阿迪达斯—中国、耐克—中国、迪桑特（安踏）、可隆（安踏）

关键展望

• 下半年需求恢复节奏仍存在不确定性，3季度以来终端表现仍未见明显改善，预计终端折扣压力仍将延续

• 随着供应链优化等降本措施逐步兑现，成本端进一步改善的空间有所收窄

• 下半年亚运会等赛事投入增加、库里等新签专业运动资源合作逐步深化，营销费用率预计进一步上升

• 除上述方向性判断外，报告未再给出其他明确量化的未来预测时间窗口

推荐标的

• 李宁（2331 HK）：买入，目标价16.90港元（下调），收盘价14.25港元，潜在涨幅+18.6%，基于15倍目标市盈率；理由：短期销售趋势不确定性仍存，但健康的库存、专业的运动品牌基础提供较强抗风险能力，长期投资逻辑未变