汇丰：IBM（IBM.US）减持：利润率指引亮眼，但别处更具价值

摘要

汇丰维持对IBM（IBM.US）“减持”评级，目标价从175美元微降至174美元，隐含15.4%的下行空间。 第二季度收入同比增长1%至171.61亿美元，其中软件业务表现令人失望，固定汇率增速放缓至4.6%，有机增长跌至0%，主要受交易处理下滑和客户重新分配资本支出拖累。 基础设施业务虽因z17系列进入周期第五个季度导致整体收入下降7%，但分布式基础设施子部门大涨37%，促使管理层上调全年该部门指引至低个位数增长。 此外，2Q26的利润率提升部分得益于一次性的2.8亿美元其他收入。 汇丰指出，IBM当前交易估值（14.2倍CY27e EV/EBIT）高于行业中位数（13.9倍），但每股收益复合增速（6.7%）远落后于行业（19.2%），认为在其他标的中存在更好的投资价值。

主要观点

• 下调目标价并维持减持评级。尽管上调了EPS预期，但由于行业内估值倍数下调，目标价从175美元微降至174美元。

• 下调2026年收入指引，但维持利润率指引。公司预计2026年固定汇率收入增长放缓至4%-5%，但仍维持非GAAP税前利润率同比增长100个基点的预期。

• 第二季度利润率改善部分归因于一次性项目。利润率的提升很大程度上得益于有利的2.8亿美元非GAAP其他收入（去年同期为6500万美元）。

• 软件业务表现令人失望。固定汇率增速从一季度的8%放缓至4.6%，有机增长降至0%。

• 数据业务表面增速亮眼，但实则靠并购拉动且有机增长大幅放缓。19%的报告增速包含了约18-19个百分点的Confluent收购贡献。

• 基础设施业务出现下滑。由于新z17系列进入发布后第五个季度，整体固定汇率收入同比下降7%。

• 分布式基础设施子部门强劲增长，部分抵消了大型机的疲软，并促使管理层上调了基建部门全年指引。

• 咨询业务持续跑输大盘。第二季度咨询部门固定汇率收入仅同比增长1%，报告增速0.2%落后于更广泛的IT服务业3.6%的增速。

• 估值偏贵。IBM目前以14.2倍CY27e EV/EBIT交易，高于行业中位数的13.9倍，但其EPS复合增速仅为6.7%，远低于行业的19.2%。

论述逻辑

• IBM下调2026年固定汇率收入指引，但仍维持利润率提升指引，主要依靠生产力提高、效率改善和供应链优化。

• 汇丰据此将2026-30年非GAAP每股收益预期上调1-2%。

• 然而，由于行业内估值倍数普遍下调，汇丰在分部加总（SOTP）估值法中下调了各项业务的乘数，导致整体目标价微降。

• 由于IBM估值倍数高于行业中位数但利润复合增速远落后于行业，且利润率改善部分依赖一次性项目，基本面支撑不足。

• 因此，汇丰维持减持评级，认为在其他标的中有更好的投资价值。

关键展望

• 管理层预计2026下半年交易处理子部门的收入将出现低至中个位数的百分比下降，但认为大部分缺失的收入是延迟而非永久流失。

• 管理层将2026年基础设施部门固定汇率收入指引上调为低个位数增长（此前为低个位数下降）。

• IBM面临的主要上行风险包括：削减成本好于预期、AI及其他软件产品的收入超预期、以及宏观经济与股市环境好于预期。

推荐标的

• IBM (IBM US)：减持，目标价 174.00 美元。

• SAP (SAP GR)：买入，目标价 185.00 欧元。

关键图表

图1. 图表

图2. 图表