美国银行：美银 龙源电力集团（H A）（001289）第二季度因成本上升导致业绩不及预期，在电价持平的情况下利润依然下滑

摘要

公司2Q26净利润7.69亿元人民币、同比下滑48%，较美银预期（11亿元）低约30%，主因风电与光伏运营成本高于预期。 现金流端改善：经营现金流增21.9%至81亿元、资本开支降31.2%，自由现金流由-56.82亿元收窄至-3.66亿元，净负债率降至62.9%。 评级逻辑为市场化售电价格竞争带来电价下行风险、融资环境收紧下扩张或收缩；H股目标价由DCF（6.5港元）与PBV-ROE（5.1港元、2027年ROE 6%、目标PBV 0.5倍）各50%加权得出，当前约9倍一年前瞻市盈率。

主要观点

• 2Q26净利润7.69亿元人民币、同比下滑48%，较美银预期（11亿元）低约30%，主因风电与光伏运营成本高于预期，尽管人员成本或有一次一次性下降

• 美银维持跑输大市（Underperform）评级，理由是短期内看不到可再生能源盈利挑战的拐点

• 风电电价降幅较2025全年明显收窄但仍在下跌：1H26平均电价457元/兆瓦时、同比下降20元/兆瓦时（-4.2%），对比FY25全年的-9.9%

• 风电量利双弱：发电量同比-6.7%，利用小时982小时、同比-10.9%（风速处历史低位），风电EBIT同比-19%至50亿元

• 装机扩张大幅落后目标：总控股装机46,392MW（+3,195MW / +7.4%），其中风电32,488MW（+3.5%）、光伏13,897MW（+17.8%）；1H26净新增仅397MW（风电341MW、光伏仅56MW），全年投产目标为4,500MW

• 非主业项目普遍走弱：人员成本-29%（6亿元，称系一次性调整）；其他收入由4.88亿元降至1.03亿元（增值税退税政策调整）；联营/合营收益由1.21亿元缩至3,700万元

• 目标价构成：H股5.8港元由DCF（6.5港元，WACC 5.4%、无风险利率3.0%、行业beta 0.89、股权风险溢价7.0%、终值增长2%）与PBV-ROE（5.1港元，2027年ROE 6.0%、目标PBV 0.5x）各50%加权；A股12.8元为较H股150%溢价

• 跑输大市评级三大理由：1）市场化售电价格竞争与更多平价低价项目带来电价下行风险；2）融资环境收紧下扩张可能收缩；3）但龙源在补贴应收占比、杠杆比率上优于同业并拥有A股融资平台

• 股东结构变化：瑞众人寿（占总股本6.75%）与信泰人寿（4%）成为龙源电力H股新股东

论述逻辑

• 成本冲击压过电价平稳：即便光伏电价与利用小时同比持平，光伏EBIT仍因利润率下降而下滑13%，2Q26毛利率同比-7ppts至32.0%

• 风电板块量价齐弱：电价-4.2%、利用小时-10.9%（风速历史低位），导致发电量-6.7%、风电EBIT -19%至50亿元

• 成长性存疑：上半年净新增装机仅397MW，远低于全年4,500MW投产目标，收入端缺乏新增量对冲存量盈利下滑

• 尽管现金流改善（经营现金流+21.9%、自由现金流缺口收窄、净负债率降至62.9%），美银判断市场化交易电价竞争、平价低价项目与融资收紧等结构性挑战未解，可再生能源盈利短期无拐点，故维持跑输大市

• 估值落地：以DCF（6.5港元）与PBV-ROE（5.1港元，2027E ROE 6%、目标PBV 0.5x）各50%加权得出H股目标价5.8港元，A股按150%溢价定于12.8元人民币

关键展望

• 美银预告将在8月28日下午4点龙源业绩说明会后发布更多分析

• 估值锚点：美银目标2026E PBV为0.5x、2027年ROE为6%；当前股价对应约9倍一年前瞻市盈率

• 盈利预测（美银估计，12月财年，人民币百万元）：调整后净利润2026E为4,449、2027E为4,761、2028E为6,027（2025A为4,638）

• 上行风险：政府意外上调风电补贴（若煤电电价显著上涨）、并网瓶颈解决将提升风电装机与盈利、风机价格超预期下跌降低风电投资成本

• 下行风险：风机价格因开发商同步扩产而超预期上涨、国家可再生能源基金因资金不足持续延迟发放补贴并恶化现金流、海上风电项目低价竞标致开发商亏损、加息超预期推高融资成本

推荐标的

• 龙源电力A股（001289 SZ / XXRYF）：跑输大市（Underperform），目标价12.8元人民币，按较H股150%溢价确定

关键图表

图1. 龙源电力按A股会计准则的季度经营业绩

图2. 龙源电力目前以9倍一年期预期市盈率交易

图3. 我们预计2026年预期市净率为0.5倍，2027年净资产收益率为6%