摩根大通 中国燃气公用事业：26财年上半年非交易路演会议核心纪要–股息政策是股价驱动的关键
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摘要
尽管中国燃气公用事业经营趋势依然疲弱，1H26非交易路演（NDR）中管理层在资本配置与股息政策上的表态令摩根大通受到鼓舞：各家城燃公司均表示城市燃气项目资本开支将下降、对新项目收购意愿降低，应支撑自由现金流改善并为增派股息创造空间。 昆仑能源管理层将股份回购视为长期市值管理工具，年初至今已回购3,900万股，并重申三年股息计划派息率不低于50%。 华润燃气资本管理趋于主动，正评估长期股息框架、未来或推出多年期股息计划并考虑追加回购；但其经营数据疲弱——年初至今住宅接驳签约量同比下降约20%、前8个月毛差同比大致持平，天津项目盈利前景仍不确定。 虽有冬季毛差风险，但有上游敞口或气源充足的公司可维持较稳定毛差并持续派息。 部分标的在约5-6%股息收益率下估值具吸引力，摩根大通首选新奥能源与昆仑能源，其次为香港中华煤气，股息政策被视为板块股价的关键驱动。
主要观点
- 行业经营趋势缺乏亮点，但管理层资本配置表态积极：所有公司均表示城燃项目资本开支将下降、且不太倾向于收购新项目，两者均应支撑更高自由现金流并为增派股息创造空间。
- 昆仑能源管理层将股份回购视为长期市值管理工具，回购或成为提升股东回报的常规手段；年初至今已回购3,900万股，并称若股价表现持续疲弱将继续回购。
- 昆仑能源重申三年股息计划、派息率至少50%，若无其他有吸引力的投资机会可考虑更高派息；展望十五五规划将继续投资燃气发电与可再生能源，但未提供具体产能或盈利目标。
- 华润燃气资本管理趋于主动，承认缺乏有吸引力的并购机会；重申逐步提高派息率的承诺，但未明确承诺至少维持DPS稳定，正评估同业长期股息框架、未来或推出多年期股息计划，并可能随时间追加回购。
- 华润燃气经营疲弱：前8个月毛差同比大致持平（上半年约增RMB 0.01/方），下半年气源成本将挤压毛差；未来至少1-2年新接驳量持续承压，年初至今住宅接驳签约量同比下降约20%；天津项目因工商业合同气量不足、需采购现货LNG，盈利前景不确定。
- 下半年经营趋势疲软且冬季毛差风险仍存，但有上游敞口或气源充足的公司可维持更稳定毛差并保持派息。
- 部分标的在约5-6%股息收益率下估值具吸引力，摩根大通首选新奥能源与昆仑能源，其次为香港中华煤气。
- 覆盖标的评级与现价（2026年9月4日收盘）：华润燃气1193.HK/HK$16.70/中性，新奥能源2688.HK/HK$49.60/增持，香港中华煤气0003.HK/HK$7.10/增持，昆仑能源0135.HK/HK$7.43/增持。
论述逻辑
- 起点：经营数据疲弱（7-8月气量毛差平淡、住宅接驳签约YTD约-20%、3Q毛差环比承压）→ 但NDR会议显示各公司城燃资本开支下降、并购意愿降低 → 自由现金流改善，为股东回报腾出空间。
- 中段：股息/回购安排成为公司间最大差异——昆仑以回购作为长期市值管理工具并维持派息率≥50%的三年计划、华润评估多年期股息框架并考虑追加回购、新奥承诺DPS至少同比持平、HKCG则未承诺上调DPS。
- 结论：尽管2H成本压力与冬季毛差风险仍在，上游敞口/气源充足公司可稳定毛差并持续派息 → 约5-6%收益率下部分标的估值吸引 → 首选新奥能源与昆仑能源，其次香港中华煤气，股息政策是股价关键驱动。
关键展望
- 华润燃气：管理层预计下半年气源成本上升挤压毛差；新接驳量未来至少1-2年持续承压；未明确承诺至少稳定DPS，未来或引入多年期股息计划并随时间考虑追加回购；天津项目盈利前景不确定。
- 香港中华煤气：中期年度总资本开支或降至约HK$5.5-6.0bn；香港项目因北部都会区增长支出未来几年资本开支维持高位；未承诺提高DPS或派特别股息。
- 昆仑能源：若股价持续疲弱将继续回购；三年股息计划派息率≥50%、若无其他有吸引力的投资机会可考虑更高派息；十五五期间继续投资燃气发电与可再生能源，但未提供具体产能或盈利目标。
- 风险提示：2H经营趋势疲软且冬季毛差风险持续，是未来验证派息可持续性的主要变量。
推荐标的
- 昆仑能源（0135.HK）：增持（OW），报告首选之一，收盘价HK$7.43；理由：回购定位为长期市值管理工具（YTD已回购3,900万股）+三年派息率≥50%的股息计划；估值比较表列示目标价HK$7.60。
- 香港中华煤气（0003.HK）：增持（OW），紧随首选之后；收盘价HK$7.10；理由：城燃资本开支趋降、约5-6%收益率下估值吸引；评级历史表最新行显示目标价HK$7.75。
- 华润燃气（1193.HK）：中性（N），收盘价HK$16.70；未列首选的原因：经营趋势缺乏亮点（住宅接驳签约YTD约-20%、下半年毛差承压、天津项目不确定）且未明确承诺DPS至少稳定；评级历史表最新行显示目标价HK$16.5。
- 新奥天然气（ENN Natural Gas, 600803.SS）：增持（OW），列入估值比较表并处于分析师覆盖范围内。