中信建投 2026年全行业研究框架培训·金工&金融专场 260812 原文

摘要

五位发言人依次汇报金融工程与基金研究、量化选股与择时、银行、证券、保险五大研究框架。 金工部分以普林格周期（先行/同步/滞后三类指标、货币领先实体6-12个月）判定占优资产，战术资产配置经增长、通胀、股债性价比、流动性与黄金（美元指数、央行购金、汇率）五因子生成多空信号，用Markov状态判定与风险预算加目标波动率控制落地；行业轮动为六子策略复合打分选五个行业并以组合优化穿透至ETF，选基采用收益风险、Alpha、风格、拥挤度、组合管理五类因子、组合持有20-30只。 量化选股以分析师预期修正为核心，P1主动上调阶段表现最好，叠加事件组合自2019年7月实盘跟踪年化超额约15%（万德PS组合超800客户跟踪），修正增强组合相对中证500年化超额30%、今年截至8月8日绝对收益60%、超额52%，双击组合年化超额21%更稳健；高频量价共六大类70个指标（日频多空最高约80%），四大类择时指标等权模型年化多空约30%、效率1.45，当前维持-1看空信号。 银行按量、价、质三维度展开：存款占负债七八成、贷款加债券投资占资产七八成（债券约30%），长期低利率/零利率对银行最负面、利率2%-5%区间表现更好，近三年行情核心驱动为保险等长线资金增配高股息红利资产。 证券行业费类收入约占47%、投资类约40%、息差9%-10%，自营约90%配债券导致交易量弹性弱化，选股转向在投行、息差、资管业务找超额弹性，中长期看客户经营、产业投行、净资本三大壁垒。

主要观点

• 宏观模型采用普林格周期（美林时钟的变形），以先行指标（M1、M2同比，辅以金融条件指数、货币政策环境）、同步指标（GDP同比、工业增加值）与滞后指标（CPI、PPI同比）判定周期：货币领先实体经济约6-12个月，价格传导滞后生产活动约6-18个月；模型主观成分较高，指标背离时靠人工修正避免短期扰动导致误转向，六阶段状态矩阵基于历史归纳映射占优资产（相对收益排序），阶段五回测执行为50%黄金+50%商品指数。

• 战术资产配置以增长、通胀、股债性价比三因子监控股票信号（股债性价比经滤波拆分、只看循环项），流动因子监控债券风险信号，黄金因子由美元指数、央行购金、汇率三因素构建；因子状态用Markov转移模型离散化判定（概率超55%即认定高/低状态），最终信号作用于风险预算分配并以目标波动率控风险，例如A股信号转积极时风险预算可由20%升至40%，且资产自身波动率上升会被动压低仓位，一般参考一年期波动率。

• 行业轮动采用六子策略复合信号（宏观变量与行业超额回归、财务三大表、分析师预期边际变化、ETF资金流、主动基金仓位测算资金流、量价事件），每月先检验子策略有效性、剔除失效策略再加总打分排序，量化口径选出五个行业（展示中第五、六名计算机约1.46分，分差极小，可作主观辅助或反向检查持仓）；其中ETF份额变动率减少视为行业多头信号，今年全体基金仓位信号几乎无差异、优选基金仓位信号超额明显；申万/中信行业配置再经组合优化穿透为无限接近的中证/国证ETF组合。

• 多因子选基覆盖收益风险、Alpha类、风格类、拥挤度、组合管理五类因子，其中拥挤度为'基金经理拥挤度'（人与人之间的拥挤，相似者越多打分越低）；因子按当期有效性动态纳入打分，量化基金组合一般持有20-30只（过少波动大、过多难做超额）；今年各多因子选基组合业绩高度相似，0630时点可达百分之七八十、7月出现大回撤，并延伸做沪深300增强、中证800增强、风格轮动等。

• 分析师预期修正选股将预期上调细分为P1主动上调与P2被动上调（下调对应P3/P4），P1阶段股票未来表现最好、P3主动下调对股价负向影响不显著；EPS与预期利润类指标有效而目标价指标分层不显著，三个指标取交集的叠加事件组合年化超额提升至17%；该基础组合自2019年7月起在万德PS组合每月底调仓实盘跟踪（超800个客户跟踪），月均选约150只股票（多则四五百只、少则15只），至今年7月底年化超额约15%、胜率高。

• 修正增强组合在基础组合内按预期调整幅度精选前20只，相对中证500年化超额30%、年化收益率34%；2021年完全跟踪当年绝对收益5%、超额28.5%，2022年相对中证500年化超额15%，2023年约-2%；今年截至8月8日绝对收益达60%、超额52%，显著强于大部分公募私募产品；选前十至前五十只年化超额均在20%-30%，参数不敏感。

关键展望

• 保险板块：认为当前0.4-0.6倍PEV过度反映低利率环境下的潜在担忧，估值具备安全边际，未来存在一定估值修复空间。

• 寿险内含价值预期回报的'安全垫'在利率下行、折现率与投资回报率假设下调的背景下正在变薄。

• 银行：若经济回到上行周期，配置思路将由红利属性转向'选美'，优选负债端、资产端与中间业务能力突出、能穿越周期的阿尔法银行。

• 券商中长期三大趋势：客户经营壁垒强化（龙头轻资产业务市占率提升、享中长期稳定估值溢价）、产业投行（投行+股权投资+私募股权基金管理，科创板创业板强制跟投贡献盈利）、净资本规模壁垒（息差收入、经营稳定性与业务多元化显著占优）。

• 报告为框架培训纪要，未给出具体指数点位、个股目标价、评级或明确的预测时间窗口。

推荐标的

• 报告为研究框架培训纪要，未明确给出推荐标的、评级或目标价。

• 证券框架部分提及大财富业务规模居前的券商为中信、广发、国泰、海通、华泰（原文称'这是前四家'），其中广发证券大财富收入贡献度较高；银行部分仅以招行为基本面分析示例——均未附评级或目标价。