花旗：基础核心通胀接近目标

原标题：CPI boosted by methodological quirk as core goods stay slow

摘要

核心判断花旗认为，4月核心CPI环比0.3761%看似偏强，但其中约11个基点来自与去年10月美国政府停摆相关的租金采集方法学扰动；若剔除这一因素，核心CPI环比约为0.2627%，仍偏高但明显温和。核心商品CPI已连续数月低速运行，4月仅环比0.03%，显示关税传导压力大体已经结束。核心PCE仍可能让美联储感到不舒服，主要因为PCE对AI相关“计算机软件和配件”价格指数赋予的权重远高于CPI，从而放大了部分价格波动。花旗的核心结论是，方法学问题正在遮蔽一个更重要的事实：美国基础核心通胀已经回到接近美联储2%目标的水平。

主要观点

• 4月核心CPI环比为0.3761%，接近花旗此前0.358%的预测，但读数被一次特殊方法学因素明显抬高。由于美国劳工统计局在去年10月政府停摆期间未能采集租金数据，当时等同于对主要居所租金和业主等价租金记录了零通胀；4月数据则以双倍方式补回这部分缺口，使当月核心CPI额外增加约11个基点。

• 住房分项是4月核心服务偏强的主要来源，但花旗不把这视为新的趋势性再通胀信号。4月主要居所租金环比0.55%，业主等价租金环比0.53%，大约是近期运行速度的两倍；若没有这一租金采样和补记问题，核心CPI环比会降至约0.2627%，仍高于理想水平但更接近温和通胀环境。

• 核心商品通胀继续偏慢，是报告中最能支持通胀降温判断的部分。4月核心商品CPI仅环比0.03%，已连续第五个月低于0.11%；此前拖累核心商品的二手车价格在4月转为持平，而除服装环比0.6%的小幅偏强外，核心商品降温较为广泛，花旗据此判断关税传导对CPI核心商品的冲击基本已经结束。

• 所谓“超级核心”通胀，即不含住房的核心服务，4月环比0.45%，但其中也包含一次性因素。金融服务价格因4月15日报税截止日带来的税务服务价格上升而显著走强，因此这一分项的偏强不应机械外推为非住房服务通胀全面重新加速。

• 4月CPI细节对应的核心PCE环比约为0.23%，明显低于核心CPI，且剔除住房方法学扰动后约为0.18%，已经与目标通胀相一致。若进一步剔除AI相关价格在PCE中被不恰当放大的影响，核心PCE读数可降至0.12%左右，这强化了花旗关于基础通胀已接近目标的判断。

• CPI与PCE的核心商品表现出现背离，原因在于核心PCE对AI相关“Computer Software and Accessories”价格指数的权重约为CPI的40倍。该价格指数本月上涨约5%，在PCE中被显著放大；花旗认为这一价格具有季节性，未来几个月可能回到持平甚至下降，从而缩小PCE与CPI之间的楔子。

• 美联储近期对服务价格的担忧有所下降，注意力更多转向商品价格，因此核心商品CPI年化低于1%的五个月走势本应令官员感到鼓舞。不过，由于核心PCE中的商品价格看起来更强，且同比和单月核心通胀读数仍处高位，单份4月CPI报告很难给官员或市场提供清晰政策信号。

• 花旗预计政策利率会维持按兵不动，直到劳动力市场出现走弱迹象。报告的微妙之处在于，当前高位核心通胀读数会限制美联储立即转向，但一旦就业走弱，多个经调整的通胀指标将支持“基础核心通胀已接近目标”的论点，从而为政策调整提供空间。

论述逻辑

去年10月政府停摆导致BLS未采集租金数据 → 4月主要居所租金和OER被双倍补记 → 核心CPI表观环比升至0.3761%但约11个基点属于方法学扰动 → 剔除扰动后核心CPI和核心PCE更接近目标水平 → 核心商品CPI连续低速运行说明关税传导大体结束 → PCE偏高主要来自AI相关价格权重放大和季节性波动 → 基础通胀接近2%目标但标题读数仍偏高 → 美联储短期维持观望，待劳动力市场走弱后才更可能承认通胀已接近目标。

关键展望

• 通胀路径方面，花旗预计4月核心PCE将比核心CPI温和得多，环比约0.23%；若剔除住房方法学扰动则约0.18%，进一步剔除AI相关价格放大因素则约0.12%。这意味着未来市场更应关注经调整的基础通胀，而不是单月核心CPI表观强度。

• 住房通胀方面，4月租金和OER的异常高读数主要反映去年政府停摆造成的数据补记，而不是住房服务价格趋势重新升温。花旗预期后续住房价格增速会放缓，这将继续帮助核心通胀向美联储目标靠拢。

• 核心商品方面，CPI口径下的低速运行预计会持续支持通胀降温叙事。AI相关“计算机软件和配件”价格本月5%的环比上涨可能在未来几个月回落至持平甚至下降，届时PCE核心商品强于CPI核心商品的局面可能缓和。

• 美联储政策方面，花旗预计高位同比和月度核心通胀读数会让政策利率继续维持在当前水平，除非劳动力市场开始明显走弱。一旦就业数据转弱，花旗认为多项指标将支持基础核心通胀已经接近2%目标，从而为降息或更宽松的政策讨论打开空间。

• 风险方面，报告强调方法学扰动、PCE权重结构和一次性税务服务价格都可能让短期通胀信号变得嘈杂。若官员或市场只看未经调整的核心通胀读数，可能高估通胀粘性；但若AI相关价格、投资组合管理费或其他服务价格继续偏强，也会延长美联储保持观望的时间。

推荐标的

• 报告未给出具体股票、债券、行业、商品或货币的买卖建议；其资产含义主要是宏观层面的，即基础通胀接近目标但美联储仍会等待劳动力市场走弱后再调整政策。

关键图表

Figure 1：4月CPI相对于预期的表现

Figure 2：核心CPI动能：3个月/3个月、6个月/6个月和同比变化

Figure 3：不含住房的核心服务价格3个月/3个月变化

Figure 4：核心通胀分项拆解

Figure 5：住房通胀分项拆解