摩根士丹利：中国杂谈：中国能否承受石油冲击？

原标题：China Musings: Can China Withstand the Oil Shock?

摘要

摩根士丹利认为，中国凭借能源替代性和政策灵活性，在石油冲击中表现优于其他经济体。基准情景下，若2026年二季度布伦特原油均价110美元/桶后回落，中国2026年GDP增速仅下调10个基点至4.7%，二季度同比增速触底4.5%后回升至4.7-4.8%。风险情景下，若油价升至150-180美元/桶并持续，GDP增速可能降至4.2%。报告指出，地缘政治可能强化供给侧政策，延迟经济再平衡。中国拥有三层防御：能源结构韧性、行政零售燃料定价机制、低通胀下的政策空间。预计二季度进一步前置预算，三季度追加0.5个百分点的财政刺激，下半年降息10个基点、降准25个基点。2027年GDP预测维持4.6%。

主要观点

• 中国在显著但非极端的石油冲击中表现优于其他亚洲经济体，得益于能源替代性和低通胀下的政策灵活性。
• 基准情景：二季度布伦特原油均价110美元/桶，下半年回落至90-100美元/桶，2027年降至80美元/桶。
• 基准情景下，2026年GDP增速下调10个基点至4.7%，二季度同比增速4.5%，下半年回升至4.7-4.8%。
• 政策应对：二季度进一步前置预算，三季度追加约0.5%GDP的补充预算，下半年降息10个基点、降准25个基点。
• 风险情景：若霍尔木兹海峡关闭持续数月，油价二季度升至150-180美元/桶，2027年逐步回落至80美元/桶。
• 风险情景下，2026年实际GDP增速降至4.2%，2027年恢复至4.5%。
• 中国三层防御：第一层，战略石油储备、煤为主的能源结构及可再生能源系统保障生产；第二层，NDRC零售燃料定价机制在80-130美元/桶区间平滑价格，超过130美元/桶时封顶；第三层，低通胀提供政策空间。
• 石油驱动的通胀并非再通胀：成本推动型通胀需伴随需求复苏才能传导，但中国就业市场疲弱和房地产下行抑制需求，上游涨价挤压企业利润，进一步抑制工资和消费。
• 上调2026年PPI至1.2%，CPI上调60个基点至0.8%，但GDP平减指数仅0.2%，2027年可能回落至0.1%。
• 风险情景下，能源冲击持续导致全球放缓，内生通胀动力减弱，2027年中国可能重回通缩。
• 经济再平衡仍难以实现：2026-2030年五年计划强调技术驱动的供给侧路径，消费推动定性且非约束性；地缘政治紧张可能强化能源安全和科技自给自足，再平衡退居次要。

论述逻辑

石油冲击通过贸易条件恶化和下游利润压缩影响中国经济。但中国拥有三层防御：能源结构（煤和可再生能源）保障生产，行政定价保护消费者，低通胀允许政策宽松。基准情景下，油价二季度冲高后回落，中国GDP仅小幅下调，政策通过财政前置和货币宽松托底。风险情景下，油价持续高位导致全球需求萎缩，中国出口受挫，利润压缩蔓延至就业和消费，政策宽松仅部分抵消冲击。报告强调，石油驱动的通胀并非再通胀，因需求疲弱限制价格传导，反而可能加剧通缩风险。地缘政治可能固化供给侧政策，延迟消费再平衡。

关键展望

• 基准情景验证点：二季度布伦特原油均价110美元/桶，下半年回落至90-100美元/桶，2027年80美元/桶。
• 风险情景触发条件：霍尔木兹海峡关闭持续数月，油价二季度升至150-180美元/桶。
• 政策时间窗口：二季度财政前置，三季度追加0.5%GDP补充预算，下半年降息10bp、降准25bp。
• 风险情景下政策：年中扩大财政赤字约1%GDP，油价显著回落后降息20bp、降准50bp。
• 2027年GDP预测：基准4.6%，风险4.5%。
• 通胀展望：基准PPI 1.2%，CPI 0.8%，GDP平减指数0.2%；风险情景下2027年重回通缩。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。