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高盛 Snowflake公司（SNOW.US）AI驱动的拐点支撑结构性更高的中期增长

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摘要

高盛在Snowflake公布2QFY27业绩后维持买入评级，并将12个月目标价从300美元上调至436美元，对现价305.84美元隐含42.6%上行空间，财报后股价已上涨21%。 2Q产品收入14.92亿美元、超市场预期5%，EBIT利润率超预期270bps；更新的FY27产品收入指引超市场4%、EBIT利润率高100bps，隐含增速从31%上修至36%（FY26为29%），4Q退出增速35%而市场预期仅29%。 管理层将约一半加速归因于新兴AI产品、一半归因核心平台：Cortex Code（CoCo）账户由7k+增至9.1k+、客户渗透率约60%（上季50%）且总留存保持相对稳定，CoWork账户环比增11%至5.8k。 AI同时在加速核心平台迁移，某网络设备制造商不到三个季度完成此前需2-3年的Teradata迁移，澳大利亚某大型银行迁移金融犯罪平台后查询性能提升10倍、覆盖170亿笔交易。 由于AI原生客户收入占比仍小，高盛认为增长加速由广泛企业采用驱动、更具持续性，未来18个月业绩数字有望继续上移。 目标价基于82x（原60x）EV/FCF乘以SNTM（Q5-Q8）uFCF，隐含EV/FCF/Growth约1.9x，FY27/FY28/FY29收入预测上调至63.14亿、83.60亿、108.61亿美元。 主要下行风险为Iceberg蚕食存储收入、CSP与Databricks竞争加剧以及IT支出环境恶化或云支出进一步优化。

主要观点

  • 维持买入评级，12个月目标价从300美元上调至436美元，现价305.84美元对应42.6%上行空间（企业价值1,180亿美元），财报后股价上涨21%。
  • 2Q产品收入超市场预期5%、EBIT利润率超270bps；更新后的FY27产品收入指引超市场4%、EBIT利润率高100bps（FactSet）。
  • 指引隐含FY27产品收入增速加速至36%（此前指引31%、FY26为29%），4Q退出增速35%，而市场预期仅29%。
  • 管理层将约一半的加速归因于新兴AI产品、另一半归因于核心平台，AI-native客户占整体收入比例仍小，表明加速由广泛的企业采用驱动、更具持续性。
  • Cortex Code（CoCo）持续驱动消耗：账户数从上季7k+增至9.1k+，客户渗透率约60%（上季50%），且采用CoCo的客户同时消耗更多核心平台。
  • CoCo的总留存保持相对稳定，被视为该收入流可持续性的积极信号；CoCo帮助客户构建管道、部署Agent、优化工作负载并加速迁移，扩大可解决的工作负载机会。
  • CoWork账户环比增长11%至5.8k，用途扩展至文档处理、机器学习和Notebook，表明Snowflake的AI产品正在触达更多开发者和业务人群，CoCo与CoWork正成为更广泛企业工作流的控制平面。
  • AI显著加速核心平台采用：某网络设备制造商不到三个季度完成Teradata迁移（此前估计需2-3年）；澳大利亚某大型银行将金融犯罪平台迁移至Snowflake，在170亿笔交易上实现10倍查询性能提升，并正利用AI Agent加速其余数据资产迁移。
  • 尽管财报前门槛已高（1Q后上涨37%、年初以来上涨30%，且股价对应17x NTM EV/Sales），高盛认为本次股价反应反映的是未来18个月业绩数字持续上移的可能性。
  • 目标价基于82x（原60x，因增速上调）EV/FCF乘数应用于SNTM（Q5-Q8）uFCF，隐含EV/FCF/Growth为1.9x，与20%+收入增速和FCF利润率组别一致；同时将FY27/FY28/FY29收入预测上调至6,314/8,360/10,861百万美元（原为6,094/7,551/9,202百万美元）。
  • 主要下行风险有三：Iceberg蚕食Snowflake存储收入、CSP与Databricks竞争加剧、IT支出环境不利变化或云支出进一步进入优化周期。

关键展望

  • 高盛认为本次上涨反映的是业绩数字不只今天、而是在未来18个月内持续上移的可能性。
  • 指引隐含FY27产品收入增速36%（此前31%、FY26为29%）、4Q退出增速35%（市场预期29%），是后续验证增长加速的关键锚点。
  • 12个月目标价436美元（自300美元上调），基于82x EV/FCF乘以SNTM（Q5-Q8）uFCF。
  • 需跟踪的下行风险：Iceberg蚕食存储收入、CSP与Databricks竞争加剧、IT支出环境恶化或云支出进一步优化周期。

推荐标的

  • Snowflake Inc.（SNOW.US）：买入（BUY），12个月目标价436.00美元（自300美元上调），现价305.84美元、上行空间42.6%；理由：公司是AI驱动云迁移与Snowflake Intelligence、Cortex Code等新产品开启的AI用例的双重核心受益者，FY27产品收入指引与EBIT利润率均超市场预期。

关键图表

图1. 单位为百万美元，除非另有说明

图1. 单位为百万美元，除非另有说明

图2. 比率与估值

图2. 比率与估值

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