7月全社会债务数据综述：价值股也有春天

摘要

报告以7月全社会债务数据为线索研判宏观流动性与大类资产配置。 7月末全社会总债务余额525.1万亿元、同比增长6.6%（前值6.7%），实体部门负债增速录得7.3%（前值7.6%），家庭与前值持平、政府和非金融企业低于前值；衡量货币政策的三大数量型指标两升一降，7月资金面边际扩张，8月、9月预计基本平稳。 展望9月，实体部门负债增速不高于前值叠加资金面平稳，宏观流动性基本平稳；债券市场已透支一次10个基点的降息预期，债券没有太大参与价值，十债收益率在1.7%下方时长债性价比大概率低于红利类权益资产。 报告对9月权益市场整体表现并不悲观，风格上重点关注红利等价值类权益资产；随着美国二季度实际GDP同比走弱、本轮科技革命对盈利的带动进入边际递减阶段，资产配置将主要向价值类权益资产和短债集中。 中长期维持拥抱中国核心资产、远离美国核心资产的观点，并重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。 8月市场回顾为股债双牛：万得全A指数累计上涨5.38%，十债收益率下行3个基点至1.69%，股债性价比偏向债券，成长相对价值占优。

主要观点

• 8月市场股债双牛：万得全A指数累计上涨5.38%，十年国债收益率下行3个基点至1.69%，股债性价比偏向债券，权益风格上成长相对价值占优；8月宏观流动性边际收敛、风险偏好下降，与流动性保持正常正向相关。

• 驱动因素拆分：今年1、2、3、5、6月市场主要驱动是宏观流动性，4、7月是风险偏好；8月逐周切换——第一周（3-7日）宏观流动性改善主导股债双牛，第二周（10-14日）流动性收敛但风险偏好上升、避险资金流入继续股债双牛，第三周（17-21日）流动性收敛主导股跌债涨，第四周（24-28日）盈利改善主导股涨债跌但权益杀估值。

• 研究框架调整：鉴于风险偏好不可预测，改为基于宏观流动性的预测和风险偏好的对策制定观点，确定性强时提高仓位、确定性弱时降低仓位；若宏观流动性与风险偏好逆向相关且后者主导，则降低仓位，直至两者恢复正向相关；'过去一段时间'设定为一个完整的周度或连续三个交易日。

• 7月全社会债务总量：全社会总债务余额525.1万亿元、同比增长6.6%（前值6.7%）；其中金融机构（同业）债务余额93.0万亿元、同比增长3.7%（前值2.9%）；实体部门债务余额432.1万亿元、同比增长7.3%（前值7.6%）。

• 债务增速路径预测：预计8月政府部门负债增速小幅下降至10.2%附近、实体部门负债增速小幅下降至7.2%附近，年内后续进入区间震荡；按相关财政计划，预计2026年末实体部门负债增速将降至7.4%附近，低于2025年末的8.4%。

• 货币政策与资金面：7月三大数量型指标（基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率）两升一降，银行超额备付金率1.4%低于前值1.5%，货币乘数8.69（前值8.70），判断7月资金面边际扩张，8月基本平稳，9月大概率仍维持基本平稳；7月末基础货币余额同比增长8.6%（前值7.0%）。

• 利率与债市判断：按2025年5月降息后情况估计，一年期国债收益率下沿约1.3%，2026年降息一次10个基点已被透支；十年与一年、三十与十年国债利差区间在20-60个基点附近，十年、三十年国债收益率未来波动区间约在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%；债券仍没有太大参与价值。

• 资产配置结论：对9月权益市场整体表现并不悲观，风格重点关注红利等价值类权益资产；长债性价比低于价值类权益，配置主要向价值类权益资产和短债集中，'价值股的春天正在到来'；中长期维持拥抱中国核心资产、远离美国核心资产。

• 海外情况：7月美国国债余额同比增速7.7%（前值9.0%），财政存款增加686亿美元至9704亿美元，国债余额目前升至40.1万亿美元附近；美国实体部门负债增速2026年一季度升至5.7%；7月银行债券投资余额同比13.0%（前值14.3%），央行和银行合计国外资产余额增速7.8%（前值6.5%），中美十债收益率倒挂幅度走扩。随着美国二季度实际GDP同比走弱，本轮科技革命对盈利的带动或已进入边际递减阶段，成长类权益资产风险较高。

• 企业盈利端：2026年7月工业企业利润同比增长11.2%（6月为15.1%），负债余额同比增长7.1%（前值6.6%）、已明显高出未来1-2年名义经济增速中枢5%左右的判断；国有企业7月利润同比下降12.6%（6月为-1.1%）；7月PPI同比增速下降，预计未来区间震荡，非金融企业融资意愿很难主动改善。

论述逻辑

• 框架切换：由于风险偏好不可预测（8月四周驱动反复切换验证了这一点），报告放弃对风险偏好的预测，改为基于宏观流动性的预测制定观点、以风险偏好的对策调节仓位，确定性强时提高仓位、弱时降低仓位。

• 债市推论：宏观流动性基本平稳意味着供需两端的边际变化有限，而债券市场已透支一次10个基点降息预期，因此债券没有太大参与价值；十债收益率在1.7%下方时，长债性价比大概率低于红利类权益资产。

• 权益推论：美国二季度实际GDP同比走弱暗示本轮科技革命对盈利的带动进入边际递减阶段，成长类权益风险较高，而长债性价比又低于价值类权益，因此资产配置向价值类权益和短债集中，得出'价值股的春天正在到来'的核心结论。

• 中长期推演：2011年之后全球进入边际收益递减大周期，若美国此前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或从涌入美国转而流向中国，因此维持拥抱中国核心资产、远离美国核心资产，验证信号是人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。

关键展望

• 9月宏观流动性展望：实体部门负债增速不高于前值、资金面平稳，合并来看宏观流动性基本平稳；对9月权益市场整体表现并不悲观，风格重点关注红利等价值类权益资产。

• 利率路径：一年期国债收益率下沿约1.3%；十年与一年、三十与十年国债利差区间20-60个基点附近；十年、三十年国债收益率未来波动区间约在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%。

• 债务增速路径：预计8月政府部门负债增速降至10.2%附近、实体部门降至7.2%附近，年内后续区间震荡；2026年末实体部门负债增速降至7.4%附近（低于2025年末的8.4%）。

• 中期观察点：5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢（2026年两会全年实际经济增速目标4.5-5%、名义增速目标5.0%附近）；若家庭部门负债增速停止下行转入区间震荡，则对应房地产开始企稳。

• 货币供给展望：2026年7月NM2同比增速稳定在7.8%、略高于同期M2的7.7%；按照金融让利实体的思路，NM2同比增速后续大概率还是会低于M2同比增速。

• 中长期与海外展望：维持拥抱中国核心资产、远离美国核心资产；预计2026年美国实际经济增速略有反弹、通胀高位运行，名义增速有所反弹，美国实体部门负债增速预计基本稳定；除非供给端冲击，大宗商品价格趋于下行，本轮通胀下行将是漫长温和的过程；重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。

• 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

推荐标的

• 红利等价值类权益资产：9月风格层面重点关注方向；理由为长债性价比偏低、价值股的春天正在到来，价值类权益可归为类债类资产、重点关注盈利高的部分。

• 短债：配置集中方向之一；短债可视为类货币类资产，是最为避险的资产类别。

• 长债：回避倾向——债券没有太大参与价值，十债收益率在1.7%下方时，长债性价比大概率低于红利类权益资产。

• 成长类权益与美国核心资产：成长类权益资产目前风险较高；中长期维持远离美国核心资产、拥抱中国核心资产。

• 报告未给出具体个股或行业的评级、目标价，仅给出股债两大类资产及价值/成长、长债/短债的风格层面配置建议。