华泰证券 NewHNBPartnershipandUSFlavoredVapes

摘要

思摩尔国际发布2026年三季度财务更新，前三季度营收为人民币11,155mn（同比+9.3%），调整后净利润为人民币1,209mn（同比+2.3%）。 三季度单季营收为人民币3,946mn（同比-6.0%），调整后净利润为人民币452mn（同比+1.8%）。 营收下滑主要受雾化与HNB业务高基数影响，但产品组合优化与费用削减带动利润稳健增长。 公司已与新烟草客户建立HNB合作伙伴关系，并开始向核心客户交付调味电子烟以供美国市场发布。 华泰维持思摩尔国际“买入”评级，并将其列入华泰信念买入名单，目标价下调至14.88港元。

主要观点

• 思摩尔国际2026年三季度营收同比下降6.0%，主要受雾化和HNB业务高基数影响。

• 雾化业务三季度营收为人民币3,454mn（同比+2.5%），其中电子雾化及特殊用途业务营收为人民币2,651mn（同比+1.8%）。

• 公司已开始向核心客户交付调味电子烟，用于美国终端市场发布。

• HNB业务三季度营收为人民币397mn（同比-47.8%），但环比增长约33.2%。

• 公司在三季度与一家新烟草客户建立合作伙伴关系，提供综合HNB解决方案。

• 雾化医疗子公司Transpire Bio三季度营收为人民币96mn（同比+40.6%），净亏损为人民币43mn（同比-42.7%）。

论述逻辑

• 三季度营收受高基数拖累下滑 -> 产品组合优化与费用控制抵消影响实现利润增长 -> 核心雾化业务受益于美国监管利好及新产品发布 -> HNB业务通过新客户合作与多产品平台布局推进 -> 长期看好雾化技术与加热烟草解决方案价值 -> 维持买入评级。

关键展望

• 预计2026/2027/2028年调整后净利润分别为人民币1,619/2,189/2,758mn。

• 目标价下调至14.88港元，基于36倍2027年预期市盈率。

• 主要风险包括行业政策收紧、需求不及预期、新业务表现不佳及关税上调风险。

推荐标的

• 思摩尔国际 (6969 HK)：维持“买入”评级，目标价14.88港元。

关键图表

图1. 思摩尔国际PE-Bands

图2. 思摩尔国际PB-Bands