摩根大通 亚太银行：驾驭新的加息周期

摘要

报告判断亚太正进入新一轮加息周期，其银行与金融服务业覆盖的 13 个亚太市场中，9 个市场预计到 2027 年底政策利率更高；其中九个经济体将从当前水平加息 25-100bps，日本预计加息 100bps、政策利率升至 2.25%，韩国与泰国各加息 75bps，中国则预计到 2027 年降息两次、每次 10bps，澳联储 9 月 29 日已加息 25bps 但预计 3Q27 降息 25bps。 宏观团队预计科技景气持续支撑区域增长韧性。 测算显示每次 25bps 加息平均提升 NIM 3bps、盈利 2%；泰国银行 NIM 敏感度最高（7bps），日本银行盈利敏感度最高（大型银行 3%、地区银行 6%），而越南、印尼银行因存款传导率高于贷款，影响微弱甚至为负。 基于上述筛选，韩国大型银行凭借 NIM 扩张、增长与资产质量稳健及总回报相对有吸引力成为亚太银行首选，日本、中国台湾、中国香港和泰国银行在筛选中同样突出。 中国国有银行作为科技行情的对冲并受益于资金流入，尽管可能面临国内降息仍列首选；澳大利亚、印尼、越南和菲律宾银行则建议回避。 截至 2026 年 9 月 29 日的估值表显示，印度 HDFC Bank（目标价 990.00，潜在上涨 37%）、印尼 BRI、泰国 Bangkok Bank 与 Kasikornbank、越南 Vietcombank 与 Techcombank、渣打（2888 HK）与汇丰（5 HK）等获 OW 评级。

主要观点

• 亚太进入新一轮加息周期：13 个覆盖市场中 9 个预计到 2027 年底政策利率更高，宏观团队预计科技景气持续支撑区域增长韧性。

• 九个经济体预计到 2027 年从当前水平加息 25-100bps：韩国、日本、印度、菲律宾、新加坡、马来西亚、中国香港、印尼和泰国。

• 日本预计加息 100bps、政策利率升至 2.25%，韩国与泰国各加息 75bps；中国预计到 2027 年降息两次、每次 10bps；澳联储 9 月 29 日加息 25bps，但预计 3Q27 降息 25bps。

• 测算每次 25bps 加息平均提升 NIM 3bps、盈利 2%；泰国银行 NIM 敏感度最高（7bps），日本银行盈利敏感度最高（大型银行 3%、地区银行 6%）。

• 分市场敏感性（表 2）：泰国 25bps 加息对应 NIM +7bps、盈利 +4.3%；日本 NIM +4bps、盈利 +4.8%（大型银行盈利 +3.1%、其他银行 +5.5%）；韩国 NIM +3bps、盈利 +2.7%（大型银行 +1.4%、其他银行 +3.8%）；汇丰与渣打因结构性对冲累积影响较小（NIM +2bps、盈利 +1.1%）；中国 NIM +3bps、盈利 +4.1%。

• 越南、印尼银行因存款传导率高于贷款（越南存款传导率 73% 对贷款 70%，印尼 39% 对 35%），加息对 NIM 影响微弱甚至为负，越南 FY27E 盈利影响为 -0.1%。

• 传导率与 CASA 结构是分化主因：泰国存款传导率仅 20%（高 CASA 比率），台湾美元加息 NIM 贡献仅 0.2bps、TWD 加息平均约 2bps（美元账簿约 AIEA 的 23%），马来西亚凭约 80% 浮动利率贷款组合实现较高贷款传导。

• 韩国大型银行为首选：NIM 扩张、增长与资产质量稳健、总回报相对有吸引力；日本、中国台湾、中国香港和泰国银行在筛选中同样突出（图 1）。

• 中国国有银行作为科技行情的对冲并受益于资金流入，尽管可能面临国内降息仍列首选。

• 市场层面回避澳大利亚、印尼、越南和菲律宾银行：印尼仅在紧流动性下 NIM 边际扩张（SRBI 收益率上升提供支撑），澳大利亚加息收益大部分通过对冲组合递延 3-5 年实现且预计 3Q27 降息。

论述逻辑

• 新一轮加息周期启动（13 个覆盖市场中 9 个到 2027 年底政策利率更高）＋宏观团队预计科技景气支撑区域增长韧性 → 九个经济体 2027 年前加息 25-100bps（日本 +100bps 至 2.25%、韩国/泰国各 +75bps）→ 测算每次 25bps 加息平均提升 NIM 3bps、盈利 2%，但存贷款传导率与 CASA 结构造成分化：泰国存款传导率仅 20%（高 CASA）使 NIM 敏感度达 7bps、盈利 +4.3%，日本大型银行盈利 +3.1%、其他银行 +5.5%，越南/印尼存款传导率高于贷款、影响微弱甚至为负 → 由此首选兼具 NIM 扩张、增长与资产质量稳健、总回报较有吸引力的韩国大型银行，日本/台湾/香港/泰国银行在筛选中其次 → 中国国有银行作为科技行情对冲并受益资金流入，虽可能国内降息仍列首选 → 回避澳大利亚、印尼、越南、菲律宾银行。

关键展望

• 到 2027 年底：13 个覆盖市场中 9 个政策利率更高；日本政策利率升至 2.25%，韩国、泰国各加息 75bps。

• 中国预计到 2027 年降息两次、每次 10bps。

• 澳大利亚：9 月 29 日已加息 25bps，但预计 3Q27 降息 25bps；加息对 NIM 的收益大部分通过对冲组合递延 3-5 年实现。

• 1H26 至 3Q27E 各市场平均 NIM 变动预测：泰国 +75bps、新加坡 +42bps、印度 +50bps、香港本地银行 +50bps、日本 +100bps、韩国 +125bps、马来西亚 +25bps、台湾与越南 0bps、中国 -20bps。

• 台湾银行 NIM 上行空间受 CBC 潜在监管（要求 CASA 利率随定期存款利率上升）限制，类似 FY22-24 的情况。

推荐标的

• 韩国大型银行为亚太银行首选：NIM 扩张、增长与资产质量稳健、总回报相对有吸引力。

• 中国国有银行仍列首选：对冲科技行情并受益资金流入，尽管可能面临国内降息。

• 印度 OW 标的（现价/目标价，当地货币，括号内为潜在涨幅）：HDFC Bank（722.70/990.00，37%）、ICICI Bank（1,292.20/1,735.00，34%）、State Bank of India（964.70/1,280.00，33%）、Bank of Baroda（227.68/315.00，38%）、Axis Bank Ltd（1,212.10/1,590.00，31%）、Kotak Mahindra Bank（406.00/468.00，15%）、AU Small Finance Bank（1,005.20/1,230.00，22%）、IDFC First Bank（79.46/90.00，13%）；Yes Bank 与 IndusInd Bank 为 UW。

• 印尼分化：Bank Rakyat Indonesia 为 OW（3,170/3,400，7%），PT Bank Mandiri Tbk. 为 UW（4,030/3,600，-11%）。

• 马来西亚：AMMB Holdings（6.44/7.20，12%）、Hong Leong Bank（23.28/27.00，16%）、Public Bank（4.72/6.00，27%）获 OW；RHB Bank Bhd 为 UW（7.54/4.80，-36%）。

• 菲律宾：BDO Unibank（114/160.00，40%）与 Security Bank Corporation（63/105.00，67%）获 OW。

• 新加坡：OCBC Bank 为 UW（32.16/25.00，-22%）；DBS Group Holdings 与 United Overseas Bank (UOB) 为 N。

• 泰国：Bangkok Bank（189.00/220.00，16%）与 Kasikornbank PCL（242.00/270.00，12%）获 OW。

• 越南：Vietcombank（58,000/75,000，29%）与 Techcombank（32,600/42,000，29%）获 OW。

• 数字银行：Bank Jago 获 OW（810/2,000，147%）；Kakao Bank 为 N（20,250/24,000，19%）。

• 区域/全球：渣打 Standard Chartered Plc (HK)（2888 HK，242.80/310.00，28%）与汇丰 HSBC Holdings plc (0005)（5 HK，159.00/205.00，29%）均获 OW。

• 市场层面：回避澳大利亚、印尼、越南和菲律宾银行，对其他市场保持选择性。

关键图表

图1. 加息周期下的区域偏好

图2. 美国联邦基金利率远期曲线

图3. 各地区CASA比率

图4. 财政及经常账户余额占名义GDP的百分比

图5. 韩国家庭杠杆率自2021年峰值以来持续下降

图6. 美联储利率与当地政策利率之间的利差

图7. 各市场外汇走势预测