高盛：建筑材料：能源通胀与不确定性下的投资策略

原标题：Energy inflation for Building Materials; How to position in uncertainty

摘要

自2026年2月下旬以来，建筑材料板块表现落后（下跌10%-20%，而STOXX 600下跌7%），背景是能源通胀初现、政府债券收益率小幅上升以及CO2监管的政治不确定性。高盛认为能源通胀可能在2026年第三季度及之后对盈利能力产生显著影响（部分第二季度已有影响），但当前通胀规模仅为2021-22年的约三分之一。板块中，轻质材料公司（Sika、Saint-Gobain、Rockwool）因对能源密集型原材料（化学品）和能源密集型生产（Rockwool）的高敞口而最为脆弱，但其自2月以来的约20%跌幅已部分反映这一风险。高盛维持对Heidelberg Materials、Cemex、Rockwool和Sika的买入评级，偏好具有强定价能力、基础设施/数据中心结构性增长敞口、成本削减支持及估值折价的公司。

主要观点

• 自2026年2月下旬以来，建筑材料板块表现落后（下跌10%-20%，而STOXX 600下跌7%），背景是能源通胀初现、政府债券收益率小幅上升以及CO2监管的政治不确定性。
• 能源通胀可能对2026年第三季度及之后的盈利能力产生显著影响（部分第二季度已有影响），关键通胀类别包括：直接能源成本、能源密集型原材料（如石化产品）和运输。
• 轻质材料公司（Sika、Saint-Gobain、Rockwool）因对能源密集型原材料（化学品）和能源密集型生产（Rockwool）的高敞口而最为脆弱，但其自2月以来的约20%跌幅已部分反映这一风险。
• 仅直接能源成本方面，近期约30%的能源通胀需要重质材料公司和Rockwool提价约3%才能抵消；已观察到多个类别的早期提价，这对利润率管理是积极信号。
• 2021-22年，该板块在两年内较好地管理了通胀，但通胀见顶后第一年利润率承压；当前能源涨幅约为当时的1/3（欧盟天然气涨幅>300% vs. +90%，欧盟电力涨幅>200% vs. +40%）。
• 政府债券收益率上升对欧美住宅周期不利（更利空轻质材料），而更广泛的宏观不确定性（能源、关税、地缘政治）也可能抑制非住宅支出。
• 欧盟碳排放交易体系（ETS）近期更新偏正面，但高盛继续关注MSR改革。
• 在不确定性高企和利率高企的背景下，高盛偏好具有强定价能力（重质材料）、基础设施/数据中心结构性增长敞口、成本削减支持（HEIG、SIKA、CX）、产能扩张（ROCK）和估值深度折价（ROCK、SIKA）的股票。
• 维持对Heidelberg Materials、Cemex、Rockwool和Sika的买入评级。

论述逻辑

高盛从近期板块表现落后出发，识别出能源通胀、利率上升和政治不确定性三大驱动因素。通过分析直接能源成本、能源密集型原材料和运输三个通胀类别，评估各子板块和公司的敞口差异，指出轻质材料公司虽敞口最大但已部分被市场定价。随后回顾2021-22年历史经验，认为当前通胀规模较小，板块有望通过提价和成本管理应对。最后，在宏观不确定性持续的背景下，提出投资策略：偏好重质材料（强定价能力）、基础设施/数据中心敞口、成本削减和估值折价的公司，并重申对HEIG、CX、ROCK和SIKA的买入评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出需等待能源通胀持续时间的进一步明朗，并继续监测ETS的MSR改革。

推荐标的

• Heidelberg Materials（HEIG）：买入评级，目标价隐含约45%上涨空间。近期表现落后后风险回报积极，受益于欧洲水泥价格/成本驱动、成本削减支撑和基础设施终端市场韧性。剥离北美资产后，除北美外业务估值仅为6x/7x 12个月远期EV/EBIT，低于Holcim的13x和欧洲同业平均的9x。
• Sika（SIKA）：买入评级，目标价隐含约55%上涨空间。若公司能在中国过度扩张和后疫情周期表现不佳后重建信心，则存在上行空间。原材料占销售额45%（2/3为石油衍生品），但已观察到同业提价（HB Fuller全球提价10%）。估值相对历史具有吸引力（12个月远期PE较10年均值低35%），FY27自由现金流收益率约6%。
• Cemex（CX）：买入评级，目标价隐含约35%上涨空间。看好其自我改善叙事（4亿美元成本削减计划“Project Cutting Edge”）、墨西哥需求触底和公共支出带来的顺风，以及美国基础设施持续需求。能源影响短期内有限，中期可通过提价传导。2025年能源支出16.5亿美元（占销售额10%），其中运输约5亿美元（75%通过合同和对冲覆盖），水泥生产约10亿美元（50%电力，大部分有协议；50%燃料），骨料约2亿美元。
• Rockwool（ROCK）：买入评级，目标价隐含约45%上涨空间。通过新增产能实现盈利增长，俄罗斯风险消退后有望进一步重估。尽管能源密集（包括天然气和电力），但大量使用冶金煤（约占能源的50%），后者在冲突后基本持平，相对其他绝缘材料（如化学泡沫和玻璃棉）具有成本优势。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。