瑞银：阿里健康：FY26预览：AI投资拖累利润；FY27更聚焦药品与AI

原标题：FY26 preview: profit dragged by AI investments; focusing more on drugs and AI in FY27

摘要

瑞银发布阿里健康FY26预览报告，预计收入增长处于公司此前指引（10-15% YoY）的高端，主要受1P直销驱动。药品销售（尤其是GLP-1等创新处方药）领涨，保健品次之，医疗器械因政府补贴高基数增长平淡。毛利率受1P收入占比提升拖累，履约费用率因定价下降和效率提升继续下行，但研发费用率因AI投资（主要针对医生端AI应用“氢离子”）显著上升。瑞银将FY26E调整后净利润增速预期从20-30%下调至10-20%，并下调FY26-28E每股盈利预测12%。目标价从HK$4.70下调至HK$4.10，维持Sell评级。管理层预计在5月业绩发布后披露战略升级细节，核心围绕创新药和传统电商与即时零售的融合。

主要观点

• 瑞银预计FY26收入增长处于公司10-15% YoY指引的高端，1P直销强劲。
• 药品销售（尤其GLP-1等创新处方药）领涨，保健品次之，医疗器械因政府补贴高基数增长平淡。
• 1P收入占比提升在H2FY26小幅拖累毛利率。
• 履约费用率因履约定价下降和配送效率提升继续下行。
• 研发费用率因AI投资（主要针对医生端AI应用“氢离子”）显著上升。
• 瑞银将FY26E调整后净利润增速预期从20-30%下调至10-20%。
• 管理层预计在5月业绩发布后披露战略升级细节，核心围绕创新药和传统电商与即时零售的融合。
• 瑞银认为公司已认识到零售渠道药品销售线上渗透率上升的趋势，将加大投资以提升对上游药企的价值主张。
• 投资方向包括AI（建立药品市场知识并扩大医生社区影响力）和履约基础设施。
• 阿里健康业务战略正变得更像其最大竞争对手，但发展阶段和投资领域仍有差异。
• 瑞银小幅上调FY26-28收入预测0-2%，反映公司更强调药品销售带来的1P销售增长。
• 瑞银下调营业利润率假设，因毛利率降低（1P药品销售占比提高）和运营费用率上升（研发和履约）。

论述逻辑

瑞银从阿里健康FY26收入结构出发，认为1P直销（尤其药品）增长强劲，但1P占比提升压缩毛利率；同时AI投资推高研发费用，导致净利润增速低于此前预期。管理层计划在FY27聚焦创新药和电商融合，加大AI和履约投入，但战略效果尚需观察。因此瑞银下调盈利预测和目标价，维持Sell评级。

关键展望

• 管理层预计在5月业绩发布后披露战略升级细节，核心围绕创新药和传统电商与即时零售的融合。
• 下一个催化剂为FY2026业绩及FY2027展望，预计日期约为2026年5月15日。
• 下行风险：互联网医疗政策支持减弱、客户接受度慢于预期、消费疲软、竞争加剧、战略执行不力。
• 上行风险：互联网医疗监管放松、线上渗透率快于预期、消费超预期、线上流量竞争缓和、尽早接入国家医保。

推荐标的

• 阿里健康 (0241.HK)：评级Sell，目标价HK$4.10（此前HK$4.70），基于23x FY27E调整后PE（不变），低于互联网医疗同行均值但高于互联网/药房同行。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。