摩根大通：中微公司（688012）1Q26 因非经常性收益超预期，利润率压力好于担忧；维持超配

原标题：J.P. Morgan AMEC ~A（688012）1Q26 beat on non-op gains, margin pressure better than feared; OW

摘要

摩根大通维持中微公司（688012）超配评级，目标价430元（基于32倍远期PE）。1Q26营收29亿元（同比+34%），符合预期；毛利率和经营利润率稳定在40%/13%，缓解了竞争导致的利润率侵蚀担忧。因出售拓荆科技股份获得一次性收益3.97亿元，净利润9.3亿元（同比+197%），但正常化净利润同比+60%，符合预期。公司平台化战略推进，预计2026-28年销售/盈利CAGR为42%/70%。收购杭州Sizone（CMP设备）可能带来上行。主要风险包括美国关键零部件供应限制、产能扩张中断、下游需求疲软。

主要观点

• 1Q26营收29亿元（同比+34%），符合预期；毛利率和经营利润率稳定在40%/13%，缓解竞争担忧。
• 因出售拓荆科技股份获得一次性收益3.97亿元，净利润9.3亿元（同比+197%），正常化净利润同比+60%，符合预期。
• 1Q26研发支出9.08亿元（同比+32%），研发费用率约30%；研发费用5.25亿元（同比+13%）。
• 预计2026-28年销售/盈利CAGR为42%/70%，受设备品类扩张和经营杠杆改善支撑。
• 维持2027/28E营收预测不变，但上调2027/28E盈利7%/8%，反映有利产品组合和更好经营杠杆。
• 新目标价430元（基于32倍远期PE，接近A股同业均值），维持超配。
• 公司是中国第二大半导体设备制造商，受益于半导体供应链脱钩和WFE国产化加速。
• 关键客户产能扩张和产品多元化推动长期增长。
• 风险包括美国关键零部件供应限制、产能扩张中断、下游需求疲软。
• 1Q26正常化净利润约5.3亿元（扣除一次性收益后），同比+60%。
• 公司平台化战略（从刻蚀向沉积、MOCVD等扩展）逐步见效。

论述逻辑

报告从中微公司1Q26业绩入手：营收符合预期，利润率稳定缓解竞争担忧；非经常性收益推高净利润，但正常化盈利也强劲增长。进而论证公司平台化战略（扩大设备品类）和经营杠杆改善（研发效率提升、规模效应）将支撑2026-28年42%/70%的销售/盈利CAGR。基于此，维持超配评级，目标价430元（32倍远期PE）。同时提示美国供应限制、产能扩张和下游需求等风险。

关键展望

• 收购杭州Sizone（CMP设备）可能带来上行。
• 2027/28E盈利上调7%/8%，反映产品组合和经营杠杆改善。
• 目标价430元（基于32倍远期PE，2027年6月）。
• 风险：美国关键零部件供应限制、产能扩张中断、下游需求疲软。

推荐标的

• 中微公司（688012.SS）：超配，目标价430元（2027年6月），基于32倍远期PE。理由：受益于半导体国产替代，平台化战略推进，利润率压力缓解。

关键图表

Figure 1: AMEC’s revenue by product segment and YoY growth

Figure 2: AMEC's margin trend

Figure 3: AMEC’s net profit and YoY growth

Table 1: Forecast changes