伯恩斯坦 青岛啤酒（600600）逆流而上

摘要

成本端，铝价上涨的影响预计Q3开始显现，原材料成本同比涨幅由Q2约+5%跳升至Q3约+18%、Q4约+17%；Q2单百升COGS同比-2%被归因于标准成本法核算，利润率的真正考验将在下半年到来。 报告还指出公司对啤酒产能整合缺乏意愿，难以对冲成本压力并推动利润率持续扩张。 估值方面，目标P/E由17.0x下调至12.4x（NTM+1，与华润啤酒一致并参考DCF），隐含较MSCI中国必需消费品指数13%折价，而当前折价25%、过去12个月平均折价23%。

主要观点

• Q2销量同比-7%，远逊行业表现，较Q1的-2%明显恶化，顶线动能急剧转弱

• Q2低端销量双位数下滑、中高端销量增长2%，但价格/组合仅持平，表明渠道与区域组合均为负贡献

• 山东是青岛啤酒最重要的市场，2025年区域收入与毛利拆分中山东占比显著领先

• Q2单百升COGS同比-2%与工业逻辑相悖，可能源于标准成本法核算，利润率的真正考验预计在下半年到来并因铝罐涨价而加剧

• 铝价冲击Q3开始显现：原材料成本同比涨幅预计从Q2约+5%升至Q3约+18%、Q4约+17%，压力延续至2027年

• 公司对啤酒产能网格整合缺乏意愿，报告认为产能整合本可对冲成本压力并驱动利润率持续扩张

• 新EPS预测较Visible Alpha一致预期低4%/7%/10%（FY26-28），同时H股一致预期过去3个月已有所下修

• 目标P/E由17.0x下调至12.4x（NTM+1），与华润啤酒一致并参考DCF估值，对应NTM EV/EBITDA 9.0x；12.4x隐含较MSCI中国必需消费品指数13%折价，当前折价25%、过去12个月平均23%

关键展望

• 利润率的真正考验预计在2026年下半年到来，并因铝罐价格上升而加剧

• 未来18个月销量与顶线动能预计持续疲弱，铝价带来的利润率压力延续至2026下半年及2027年

• 上行风险：管理层更迭带来利润最大化导向、重大并购造就具规模优势的明显领先者、经济增长更快带动消费、可支配收入提升的拉动超预期

• 下行风险：啤酒厂关闭时间表推迟、高端化推进放缓、啤酒消费潜在监管风险

• 评级基于未来12个月相对基准指数的表现（亚洲除日本上市股票以ASIAX为基准）

推荐标的

• 青岛啤酒A股（600600.CH）：评级与大盘同步（Market-Perform），目标价由60.00元人民币下调至55.00元人民币，2026E调整后P/E约15.6x