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高盛：5G部署放缓拖累短期增长，创新业务为长期驱动力；中国电信/中国联通下调至中性

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原标题：Soft 5G deployment to weigh on near-term growth, innovative business as long-term driver; China Telecom/China Unicom down to Neutral

摘要

高盛于2026年1月7日发布研报，将中国电信（0728.HK）和中国联通（0762.HK）评级从买入下调至中性，主要因5G部署放缓导致电信服务增长乏力，且创新业务（AI/云）短期面临宏观不确定性。报告指出，2025年前11个月新增5G基站57.9万座，低于2024年同期的81.4万座，仅达此前全年预期70万座的83%，低于2022-24年平均90%的进度。中国电信12个月目标价从7.9港元下调至6.0港元（基于2026年EV/EBITDA 2.6倍），中国联通目标价从11.5港元下调至8.8港元（基于2026年EV/EBITDA 2.8倍）。两家公司当前股价分别有9.7%和9.3%的上行空间。报告同时下调了2026/2027年盈利预测，但长期看好AI相关创新业务增长。

主要观点

  • 5G部署显著放缓：2025年11个月新增5G基站57.9万座，低于2024年同期的81.4万座，仅达此前全年预期70万座的83%，低于2022-24年平均90%的进度。
  • 5G用户和ARPU扩张承压：基站部署慢于预期反映用户扩张弱于预期，电信服务收入增长将更温和。
  • 创新业务长期看好但短期有压力：AI相关解决方案收入贡献长期上升，但宏观不确定性使公司优先选择高质量项目，短期增长可能受影响。
  • 中国电信评级下调至中性：自2019年4月15日加入买入名单以来股价上涨29%（同期恒生国企指数下跌21%），当前股价高于历史均值+1标准差，估值偏高。
  • 中国联通评级下调至中性：自2019年9月17日加入买入名单以来股价下跌3%（同期恒生国企指数下跌12%），EV/EBITDA高于历史均值，估值合理。
  • 中国电信盈利预测下调：2026E/2027E每股收益分别下调6%/7%，主要因移动服务和产业数字化收入降低，以及运营支出增加。
  • 中国联通盈利预测下调：2026E/2027E每股收益分别下调6%/6%，原因类似，且企业/政府客户支出疲软。
  • 中国电信目标价从7.9港元下调至6.0港元：目标EV/EBITDA倍数从3.5倍降至2.6倍，基于同业EV/EBITDA与EBITDA增长的相关性。
  • 中国联通目标价从11.5港元下调至8.8港元：目标EV/EBITDA倍数从3.5倍降至2.8倍，同样基于同业相关性。
  • 两家公司均面临行业竞争加剧、5G及算力投资回报不确定、云产品扩张速度等风险。

论述逻辑

5G基站部署放缓（2025年11个月新增57.9万座，同比降29%）→ 用户和ARPU扩张弱于预期 → 电信服务收入增长乏力。同时，创新业务（AI/云）虽为长期驱动力，但宏观不确定性导致企业优先选择高质量项目，短期增长承压。因此，高盛下调两家公司评级至中性，并下调盈利预测和目标价。

关键展望

  • 5G基站部署进度：2025年全年新增基站估计已从70万座下调至65万座（11月数据发布后）。
  • 创新业务（AI/云）需更长时间才能显著贡献收入，短期增长受限于项目质量优先策略。
  • 中国电信股价当前高于历史均值+1标准差，估值可能偏高。
  • 中国联通EV/EBITDA高于历史均值，估值合理。
  • 上行/下行风险：行业竞争、企业/政府支出、云产品扩张速度。

推荐标的

  • 中国电信（0728.HK）：评级下调至中性，12个月目标价HK$6.0（前值HK$7.9），当前股价HK$5.47，上行空间9.7%。理由：5G部署放缓拖累电信服务，创新业务长期看好但短期有压力。
  • 中国联通（0762.HK）：评级下调至中性，12个月目标价HK$8.8（前值HK$11.5），当前股价HK$8.05，上行空间9.3%。理由：5G用户和ARPU扩张放缓，工业互联网长期驱动但短期受企业支出影响。

关键图表

Exhibit 1: 11M25 newly added 5G base stations was at 579k units

Exhibit 2: China Telecom earnings revision

Exhibit 3: China Telecom 12m forward EV/EBITDA

Exhibit 4: Target 2026E EV/EBITDA multiple is derived from peers’ 2026E EV/EBITDA and 2026E-27E EBITDA YoY growth

Exhibit 5: China Telecom P&L summary

Exhibit 6: China Telecom financials

Exhibit 7: China Unicom earnings revision

Exhibit 8: China Unicom 12m forward EV/EBITDA

Exhibit 9: Target 2026E EV/EBITDA multiple is derived from peers’ 2026E EV/EBITDA and 2026E-27E EBITDA YoY growth

Exhibit 10: China Unicom P&L summary

Exhibit 11: China Unicom financials

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