摩根大通：中国：对离岸人民币的更多支持与下半年人民币驱动因素——外汇储备下降预示贸易顺差收窄

原标题：J.P. Morgan China: More support for CNH and 2H CNY drivers, Falling FX reserves signal a narrower trade surplus

摘要

6月中国外汇储备意外下降260亿美元至3.4163万亿美元，低于摩根大通预测的3.439万亿美元和共识预期的3.436万亿美元，表明进口强于预期、贸易顺差收窄。摩根大通估算6月经常账户顺差为524亿美元，隐含资本外流约450亿美元。中国人民银行加速黄金购买（6月增持48万盎司，上半年增持129万盎司，而2025年下半年仅增持25万盎司），同时4月中国美国国债持有量小幅下降12亿美元至6511亿美元。5-6月出台的跨境证券、期货、基金及对外投资相关政策更多被视为治理与执法/渠道清理，而非全面的对外投资收紧。新举措包括为离岸官方机构设立人民币回购工具、提高南向债券通额度、扩大香港金管局人民币流动性安排等。下半年人民币驱动因素包括贸易/能源与关税头条、出口商结汇、美元/美联储背景、7月政治局会议基调及监管信号。

主要观点

• 6月外汇储备下降260亿美元至3.4163万亿美元，低于摩根大通和共识预期，指向进口强于预期、贸易顺差收窄。
• 价格效应可能对进出口均转为更有利，下周贸易数据将提供更多清晰度。
• 摩根大通估算6月经常账户顺差为524亿美元，估值损失335亿美元（美元指数从98.9升至101.2），隐含资本外流可能小幅扩大至450亿美元。
• 中国人民银行6月加速黄金购买（增持48万盎司），上半年累计增持129万盎司，远高于2025年下半年的25万盎司。
• 4月中国美国国债持有量下降12亿美元至6511亿美元。
• 5-6月政策公告更多被视为治理框架的一部分，旨在管理跨境资本、技术、数据和人才流动，而非全面收紧资本外流。
• 陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜宣布为符合条件的离岸“央行类”机构设立专用回购工具，提供人民币流动性，支持金融开放。
• 香港金管局已实施该工具，签署首份协议并完成首批交易。
• 副行长兼外管局局长朱鹤新表示将进一步简化ODI和外债的外汇管理，优化外汇贷款和跨境股权激励框架，并发放新一批QDIT额度。
• 7月7日，潘功胜在香港FIC和债券通峰会上宣布多项措施：南向债券通年度净投资额度从5000亿元人民币提高至8000亿元，并纳入回购合格抵押品；支持5年期离岸人民币国债期货合约；香港金管局人民币流动性安排从2000亿元扩大至5000亿元，期限延长至三年；加强人民币贸易结算和本币结算联系。
• 下半年人民币催化剂包括：贸易顺差结构性支撑、出口商结汇行为、美元/美联储背景、7月政治局会议预期、监管不确定性 vs 人民币国际化支持。

论述逻辑

报告从6月外汇储备意外下降（-260亿美元）切入，指出这暗示进口强于预期、贸易顺差收窄。通过估算经常账户顺差（524亿美元）和估值损失（335亿美元），推导出隐含资本外流约450亿美元。接着，报告分析5-6月政策信号，认为这些措施并非资本外流收紧，而是治理框架完善，并列举陆家嘴论坛和7月7日香港峰会上的具体举措（离岸回购工具、南向债券通额度提升、人民币流动性安排扩大等）作为支持证据。最后，报告梳理下半年影响人民币汇率的五大驱动因素：贸易顺差与关税风险、出口商结汇、美元走势、政治局会议政策预期、监管与人民币国际化平衡，并指出这些因素将共同决定人民币升值节奏。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出以下关键观察点：后续实施细则将定义实际边界；北京是否通过更多批准渠道、更高额度或两者兼有来扩大合规渠道；7月政治局会议基调是否偏向宽松；美国301/232条款关税不确定性、欧盟相关摩擦（包括“货币协议”讨论）可能升级；出口商结汇是否从增量贸易收入扩大至减少累积美元持有；美元走强和美联储鹰派倾向可能放缓人民币升值步伐。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

• USD/CNY fixing bias
• CNY exchange rates (USD/CNY and REER)
• Gold reserves vs. UST holding
• China's capital outflow and 10-year UST yield
• Banks' net FX settlement vs. CNY exchange rate
• Banks' FX settlement ratio on behalf of clients