摩根大通 三星电机（009150.KS）进入MLCC涨价周期；维持超配，目标价240万韩元

摘要

摩根大通维持三星电机（009150.KS）超配（Overweight）评级，目标价维持W2,400,000：滚动至2027年12月后基于27倍FY28E P/E，较上一轮周期峰值溢价30%。 报告核心证据是两大主业动能同步增强——MLCC对直接客户的涨价周期开启（预计4Q26E启动、成功谈判客户涨幅20-25%，2027E起或有多轮涨价）以及服务器CPU拉动的ABF载板供需趋紧。 尽管存在汇率逆风，分析师将FY27E-28E营业利润（OP）预估上调24-29%，FY27E调整后EPS由41,174韩元上调至48,910韩元（+18.8%），预计27E-28E OP较市场共识高19-21%、两年CAGR达102%。 本轮MLCC未来两年累计涨幅估计约140%，超过2017-19年周期的80%；组件解决方案OPM预计FY27E达31%、FY28E达38%，高于2018年峰值30%。 Murata（村田）的MLCC停产公告可能令2028年供需环境重现2017-18年周期的有利格局。 股价7月自年内低点回升50%，但近3个月仍下跌34%（同期Kospi -24%、MLCC/载板同业-45%/-5%），6月自2026年峰值回撤40%后的估值重置令25-30倍EPS成为可达成区间，摩根大通建议投资者累积（accumulate）。

主要观点

• MLCC直接客户涨价周期开启：预计4Q26E对直接客户提价，成功谈判客户涨幅20-25%，2027E起存在多轮潜在涨价；年内已对渠道客户两度提价。

• 本轮涨价幅度可能大于以往上行周期：未来两年MLCC累计涨幅估计140%，高于2017-19年周期的80%。

• 盈利预测大幅上调：FY27E-28E OP预估上调24-29%，FY27E调整后EPS由41,174韩元升至48,910韩元（+18.8%）；尽管汇率不利，盈利动能趋强。

• 盈利领先共识：预计27E-28E OP较共识高19-21%，OP两年CAGR达102%；FY27E OP预估4,950（十亿韩元）vs 共识4,097（+21%），FY28E 8,241 vs 6,910（+19%）。

• 盈利能力超越上轮峰值：组件解决方案OPM预计FY27E达31%、FY28E达38%，高于2018年上轮峰值30%；侧成型（side-forming）占比提升驱动产品组合改善。

• ABF载板供需趋紧：服务器CPU驱动需求上行，与MLCC涨价共同构成本次上调的核心业务动能。

• Murata（村田）MLCC停产公告或为2028年营造有利供需环境，格局类似2017-18年周期。

• 股价已重置但仍跑输：7月自年内低点回升50%，近3个月仍下跌34%（同期Kospi -24%、MLCC/载板同业-45%/-5%）；6月自2026年峰值回撤40%（Kospi -26%），估值吸引力提升。

• 目标价维持W2,400,000：滚动至Dec-27后基于27倍FY28E P/E，较上轮周期峰值溢价30%（此前为35倍），以反映更现实的估值方法并等待涨价兑现。

• 公允倍数探讨：25-30倍EPS仍属可达成区间；与主要靠预期驱动的2Q26行情不同，本次已有MLCC涨价带动的EPS上修实证，数据中心客户对高性能MLCC的议价阻力较小。

• 投资论点三条：MLCC产品组合向汽车/工业改善、提升中长期利润率；去库存一年后消费（手机/PC）需求回暖；载板（更多服务器）与摄像头模组（更多汽车）优化业务结构、降低周期性。

• 主要下行风险：Auto/IT MLCC竞争加剧致ASP下滑与利润率恶化；越南载板产能爬坡慢于预期；中国IT MLCC与载板订单恢复弱于预期。

论述逻辑

• 事件/数据：年内对渠道客户两度提价 + 4Q26E直接客户涨价在即（20-25%）+ Murata停产公告 → 判断MLCC正式进入涨价周期，2028年供需环境有望类似2017-18年周期。

• 供给短缺下本轮涨幅或超上轮（未来两年140% vs 2017-19周期的80%）+ 侧成型组合改善 → 组件解决方案OPM升至FY27E 31%、FY28E 38%（超2018年峰值30%）→ FY27E-28E OP上调24-29%、较共识高19-21%、两年CAGR 102%。

• AI服务器拉动高性能MLCC与ABF载板需求、数据中心客户对价格推升的阻力较小 → 股价重置后EPS上修有实证支撑 → 以27倍FY28E P/E（较上轮周期峰值溢价30%）维持Dec-27目标价W2,400,000 → 维持超配并建议投资者累积。

关键展望

• 4Q26E启动直接客户MLCC涨价（成功谈判客户涨幅20-25%），2027E起或有多轮涨价。

• 车用MLCC通常每年一次、于年初启动的谈判提价，本轮涨幅可能与直接客户类似。

• 未来两年MLCC累计涨幅估计140%；FY27E组件解决方案OPM约31%、FY28E约38%。

• 2028年供需环境有望受Murata停产公告改善，类似2017-18年周期。

• 评级与目标价前提：Dec-27目标价W2,400,000基于27倍FY28E EPS（较上轮周期FTM P/E峰值21x+溢价30%）；风险为Auto/IT MLCC竞争加剧、越南载板爬坡放缓及中国订单恢复不及预期。

推荐标的

• 三星电机（Samsung Electro-Mechanics，009150.KS）：Overweight（超配），Dec-27目标价W2,400,000，现价W1,343,000（2026年9月17日）；理由：MLCC涨价周期开启叠加ABF载板供需趋紧，FY27E-28E盈利动能增强，建议投资者累积。

• 村田制作所（Murata）：报告提及其MLCC end-of-life公告对2028年供需的影响（由Akinori Kanemoto覆盖），本报告未对其给出评级或目标价。

关键图表

图1. 三星电机：各业务部门销售结构

图2. 三星电机：零部件解决方案OPM趋势

图3. 三星电机：车用MLCC销售额及同比增速

图4. 三星电机——FTM市盈率区间（股价（韩元）、倍数）

图5. 三星电机：股价 vs. 零部件解决方案季度营业利润（韩元、十亿韩元）

图6. 三星电机：股价 vs. 季度OPM（韩元、OPM）

图7. 过去3个月股价表现：三星电机 vs. 基板同业

图8. 过去12个月股价表现：三星电机 vs. 基板同业