德意志银行中国CRO/CDMO：增长动能延续至2026年

原标题：Deutsche Bank China's CRO CDMO: Sustaining growth momentum into 2026

摘要

德意志银行认为中国CRO/CDMO行业增长动能将延续至2026年，主要受益于全球研发外包需求转移和国内创新药研发活跃。报告指出，行业龙头凭借技术优势和产能扩张，有望持续获得市场份额。预计2024-2026年行业复合增长率约15%，其中头部公司增速可能更高。报告维持对药明康德、康龙化成等标的的积极评级，并强调地缘政治风险仍是主要不确定性。

主要观点

• 全球制药研发支出持续增长，外包渗透率提升，中国CRO/CDMO企业凭借成本优势和工程师红利，有望持续获得全球订单。
• 中国创新药研发热度不减，2023年IND申报数量同比增长20%，为CRO/CDMO提供国内需求支撑。
• 头部企业产能扩张计划明确，药明康德2024年资本开支预计增长30%，康龙化成新基地投产将提升产能30%。
• 地缘政治风险（如美国生物安全法案）可能影响部分企业海外业务，但报告认为短期影响有限，长期需关注。
• 行业竞争加剧，中小型CRO面临价格压力，但龙头凭借一体化平台和客户粘性维持议价能力。
• 2024-2026年行业收入复合增长率预计为15%，其中药明康德增速可能达18-20%，康龙化成15-17%。
• 报告维持对药明康德的“买入”评级，目标价120港元；康龙化成“买入”评级，目标价80港元。
• 风险包括：地缘政治升级、客户订单延迟、汇率波动、行业监管变化。

论述逻辑

全球研发支出增长 → 外包需求增加 → 中国CRO/CDMO凭借成本和技术优势承接转移 → 国内创新药研发活跃进一步拉动需求 → 头部企业产能扩张和平台优势巩固份额 → 行业收入增长15% CAGR → 龙头增速更高 → 维持积极评级。

关键展望

报告明确提及的验证点：2024年下半年海外订单签约情况、美国生物安全法案进展、药明康德和康龙化成2024年业绩指引。时间窗口：2024-2026年。风险：地缘政治、订单延迟、汇率。

推荐标的

• 药明康德（买入，目标价120港元）：一体化CRO/CDMO平台，全球客户基础广泛，产能扩张支撑增长。
• 康龙化成（买入，目标价80港元）：临床前CRO优势突出，新产能释放驱动增长。

关键图表

图1. 收入增长目标与实际收入增长率

图2. 按地区划分的收入构成

图3. 美国客户收入增长

图4. 欧洲客户收入增长

图5. 中国客户收入增长

图6. 按开发阶段划分的收入构成

图7. 创新药融资（百万美元）

图8. 融资同比变化