瑞银：[国外研报] Nomura 阳光电源（300274.SZ）：电芯锁定、欧洲双轨布局，2026年下半年出货抢跑

摘要

瑞银维持阳光电源“中性”评级，目标价为120.00元。 报告指出公司通过三轨采购机制锁定电芯供应，累计已锁定56GWh，短期增量采购需求有限。 在欧洲市场，公司采取“中国出口+波兰本地生产”的双轨策略以应对政策约束。 受电池产品退税政策调整及美国FCC新规影响，预计2026年下半年出货量将出现抢跑，短期出货强劲更多源于时间窗口调整而非需求驱动。

主要观点

• 公司通过三轨采购机制锁定电芯价格区间，以吸收原材料波动风险。

• 阳光电源已累计锁定56GWh电芯供应，短期内增量采购需求有限。

• 公司与CALB合作在合肥园区设立电芯生产线，较外部采购成本降低约5-6%。

• 欧洲本地化进程滞后，波兰工厂尚未进入批量生产，融资障碍对大型项目造成约10%的负面影响。

• 公司在欧洲采取双轨策略：自由市场项目由中国直接出口，公共招标项目由匈牙利和波兰工厂供应以满足本地化要求。

• 电池产品退税率从9%下调至6%（2026年4月1日至12月31日），并于2027年1月1日起取消，促使公司加速海外出货。

• 美国FCC将外国制造的电力逆变器列入受限清单，预计3Q26出货量包含抢跑部分。

论述逻辑

• 电芯供应锁定与成本分摊机制 -> 缓解原材料波动压力 -> 维持结构性轻资产模式 -> 欧洲双轨策略应对政策壁垒 -> 政策退税到期与FCC新规驱动出货前置 -> 维持中性评级。

关键展望

• 预计欧盟工业政策约束（本地化要求）在2027年前难以实质性缓解。

• 目标价120.00元，基于2027年预测市盈率14倍。

推荐标的

• 阳光电源（300274 CH）：中性，目标价120.00元。

• 天合锂能（002466 CH）：中性。