摩根士丹利：亚洲石化裂解利润率已接近周期中段——比市场消化的速度快得多

原标题：Petrochemical cracker margins are nearly at mid-cycle in Asia – a

摘要

摩根士丹利认为亚洲石化裂解利润率已接近周期中段，速度远超市场预期。过去一年，10%的烯烃产能被永久关闭或处于非运营状态。新产能投放持续推迟，而资本支出预期大幅下调——2026-2028年资本支出预期已减半。亚洲化工企业自由现金流在过去三个季度开始恢复，且首次出现盈利上调周期。报告维持自2025年三季度以来的非共识看多立场，并指出行业整合正在四个国家发生。推荐标的包括Siam Cement、Mitsui Chemicals、Sinopec-H和Wanhua Chemicals，偏好石脑油基生产商而非天然气基生产商。

主要观点

• 亚洲石化裂解利润率已非常接近周期中段水平，尽管石脑油供应增加，但过去三周石脑油成本持续下降。
• 过去一年，10%的烯烃产能被永久关闭、非运营或处于延长检修状态。
• 新产能投放持续推迟，尽管市场预期供应增加。
• 过去三个季度，多数亚洲化工企业开始报告正自由现金流，资本支出削减近三分之一。
• 2026/2027年自由现金流预期在一致预期中持续上升。
• 近三年来首次在印度、东南亚和特定化工价值链出现盈利上调周期。
• 行业纪律提升，四个国家出现产能和股权整合。
• 即将到来的财报季将在盈利质量上带来惊喜，是估值反映复苏周期的关键事件。
• 亚洲化工投资未来三年将减半，公司自由现金流接近周期中段，净债务削减是主要焦点。
• 炼油商不再受益于北亚的廉价原油或石脑油获取，而拥有强大国内市场及成本优势的公司将更强。
• 二级和三级生产商将受损并关闭产能。
• 推荐石脑油基生产商而非天然气基生产商，因其对复苏周期有更强弹性。

论述逻辑

报告从供给端（产能关闭、新产能推迟、资本支出削减）和需求端（盈利上调、自由现金流恢复）两方面论证化工周期已接近底部。石脑油成本下降和行业整合进一步支撑利润率回升。报告认为，尽管近期利润率可能从高位回落，但18-24个月内有望重现周期中段盈利能力。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出即将到来的财报季是关键事件，可能推动估值反映复苏周期。
• 预计利润率将从近期高点回落，但18-24个月内有望重现周期中段盈利能力。
• 风险包括成本通胀推动的利润回升可能消退。

推荐标的

• Siam Cement：覆盖，评级未明确，但列为关键超配标的。
• Mitsui Chemicals：覆盖，评级未明确，但列为关键超配标的。
• Sinopec-H：覆盖，评级未明确，但列为关键超配标的。
• Wanhua Chemicals：覆盖，评级未明确，但列为关键超配标的。
• 偏好石脑油基生产商（如上述）而非天然气基生产商。

关键图表

图1. 综合利润率低于周期中段水平

图2. 大宗化学品估值仍接近谷底

图3. 亚洲化工企业每吨EBITDA开始出现拐点

图4. 资本开支超级周期结束应会改善

图5. 亚洲大宗商品股票交易于1倍一年期

图6. 我们看到自由现金流状况改善且重拾

图7. 亚洲化工厂一直在降低开工率

图8. 产品价差开始在各关键领域复苏