野村亚洲洞察：中国：12月财政收入增长大幅下滑

原标题：Nomura Asia Insights：China： Fiscal revenue growth slumped in December

摘要

根据财政部今日公布的数据，2025年12月预算内财政收入同比大幅下降25.0%，较11月的0.0%显著恶化，税收和非税收入均出现广泛下滑，不能完全归因于基数效应。2025年全年预算内财政收入增长进入收缩区间，同比下降1.7%（2024年：增长1.3%），为2020年以来首次负增长，低于2025年全国两会设定的0.1%目标。预算内支出增速从2024年的3.6%放缓至2025年的1.0%，主要受基础设施支出拖累。政府性基金支出增速从2024年的0.2%升至2025年的11.3%，但部分受地方融资平台债务置换推动。野村认为，近几个月财政收入的急剧下降支持其关于2025年下半年需求断崖的观点，并凸显2026年需要更积极的财政政策。野村预计官方财政赤字率维持在GDP的4.0%，高于长期惯例的3.0%；预计中央特别国债额度从2025年的1.3万亿元提高至2026年的1.6万亿元；预计另有5000亿元用于国有银行资本重组，与2025年持平。

主要观点

• 2025年12月预算内财政收入同比大幅下降25.0%，而11月为0.0%，恶化显著。
• 2025年全年预算内财政收入同比下降1.7%，为2020年以来首次负增长，低于0.1%的目标。
• 税收收入增速从11月的2.8%降至12月的-11.5%，企业所得税增速从5.2%降至-18.3%。
• 2025年全年税收收入增速改善至0.8%（2024年：-3.4%），部分受证券交易印花税提振，其增速从2024年的-29.1%大幅反弹至57.8%。
• 增值税、企业所得税和个人所得税2025年增速分别为3.4%、1.0%和11.5%，均高于2024年。
• 消费税和房地产相关税收增速分别从2024年的2.6%和0.0%降至2025年的2.0%和-4.4%。
• 非税收入增速从11月的-10.8%骤降至12月的-47.9%，全年增速从2024年的25.4%降至-11.3%，财政部归因于2024年中央部门一次性利润上缴的基数效应。
• 预算内支出增速12月为-1.8%（11月：-3.7%），全年增速从2024年的3.6%降至1.0%，基础设施支出是主要拖累，野村估算2025年基础设施总支出增速为-7.8%（2024年：7.3%）。
• 地方土地出让收入增速12月为-22.8%（11月：-26.6%），全年增速为-14.7%，与2024年的-16.0%基本持平。
• 野村预计2026年官方财政赤字率维持GDP的4.0%，中央特别国债额度提高至1.6万亿元，另有5000亿元用于国有银行资本重组。

论述逻辑

报告从财政部公布的12月财政数据出发，指出预算内财政收入增速从11月的0.0%骤降至-25.0%，税收和非税收入均大幅下滑，且不能完全由基数效应解释。全年财政收入增速转负至-1.7%，为2020年以来首次，且低于两会目标。支出端，基础设施支出负增长拖累整体支出增速放缓。土地出让收入持续低迷。这些数据支持野村此前关于2025年下半年需求断崖的判断，进而推导出2026年需要更积极的财政政策，并给出赤字率、特别国债和银行资本重组的具体预测。

关键展望

报告明确提及的展望包括：预计2026年官方财政赤字率维持GDP的4.0%；中央特别国债额度从2025年的1.3万亿元提高至2026年的1.6万亿元；另有5000亿元用于国有银行资本重组。此外，报告提及彭博报道称中国正在考虑通过中央特别国债向保险公司注资2000亿元、向国有银行注资3000亿元，与野村预测基本一致。报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Fig. 1: 主要财政指标

Fig. 2: 主要税收收入成分增速

Fig. 3: 税收与非税收入的显著分化

Fig. 4: 地方政府收入

Fig. 5: 地方政府收入增速