摩根大通：中国：2025年财政执行未达预算目标，资金结转与提前发债支撑2026年一季度增长

原标题：J.P. Morgan China： 2025 fiscal operation undershot budgetary targets，Fund carryover and early bond issuance to support 1Q26 growth

摘要

2025年中国财政执行整体偏弱，一般公共预算和政府性基金预算均未完成全年目标。12月一般公共预算收入同比下降25%，税收和非税收入均下滑，全年收入较预算目标完成98.3%。支出方面，12月同比下降1.8%，全年增速放缓至1.0%，基础设施支出收缩幅度收窄至-1.1%，民生支出下降1.9%。政府性基金收入因土地出让收入下降22.9%而同比下滑11.7%，支出增长1.5%。财政存款年末降至6580亿元，但仍高于2020-2024年均值3630亿元，表明资金结转规模可能大于预期。2026年1月政府债券发行量达1.1万亿元，高于去年1月的9300亿元，支持财政前置发力，预计一季度GDP环比年化增长6.2%。官方赤字率目标约4%，广义赤字率约11%，消费支持力度温和提升至GDP的约0.5%。

主要观点

• 2025年12月一般公共预算收入同比下降25%，其中税收收入下降11.5%，非税收入下降47.9%（高基数），拖累全年收入转为负增长1.7%。
• 12月一般公共预算支出同比下降1.8%，全年累计增速放缓至1.0%。基础设施支出收缩幅度收窄至-1.1%，民生支出下降1.9%。
• 2025年财政收入完成预算目标的98.3%（近年通常为100%），反映持续通缩和名义GDP弱于预期。支出完成目标的96.8%，赤字完成目标的92.5%。
• 预算赤字完成率低于目标7.5个百分点，但并不意味着官方赤字率将显著低于4%的财政目标，因为一般预算与其他账户（如稳定调节基金）之间的资金转移可弥补缺口。
• 政府性基金收入12月同比下降11.7%，主因土地出让收入下降22.9%；支出同比增长1.5%。全年收入较预算目标低7.7个百分点，支出低9.6个百分点。
• 12月财政存款降至6580亿元，但仍高于2020-2024年均值3630亿元，表明资金结转规模可能大于预期，但最终数据需待3月全国人大确认。
• 高频数据显示2026年1月政府债券发行量约1.1万亿元，高于去年1月的9300亿元，支持财政前置发力，无需等待3月预算批准。
• 2026年一季度GDP环比年化增速预测为6.2%。官方赤字率目标约4%，广义赤字率约11%。
• 消费支持力度温和提升至GDP的约0.5%，涵盖以旧换新补贴、养老金、医疗、育儿及服务。财政部数据显示，全国已有超过3000万婴幼儿获得育儿补贴。
• 对于2025年已审批但尚未发放的补贴申请，当局将推动在2026年3月底前全部发放到位。

论述逻辑

2025年末财政收支普遍偏弱，一般公共预算和政府性基金均未完成预算目标，反映通缩压力和名义GDP弱于预期。财政存款年末虽下降但仍高于近年均值，意味着资金结转规模可能较大，为2026年初财政前置发力提供空间。2026年1月政府债券发行量强劲，进一步验证了财政前置的判断，支撑一季度GDP环比年化增长6.2%的预测。

关键展望

• 2026年一季度GDP环比年化增速预测为6.2%。
• 官方赤字率目标约4%，广义赤字率约11%。
• 消费支持力度提升至GDP的约0.5%，涵盖以旧换新补贴、养老金、医疗、育儿及服务。
• 2025年已审批但未发放的补贴申请将在2026年3月底前全部发放。
• 最终资金结转数据需待3月全国人大确认。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

• 中国：月度财政状况
• 中国：财政预算收支
• 中国：财政支出分项
• 中国：政府性基金收支
• 财政存款增加
• 中国：财政支出与固定资产投资
• 中国：财政赤字完成预算目标比例
• 政府债券发行
• 中国：土地出让收入