高盛 老铺黄金（6181.HK）：速评：26年上半年收入净利润在较低的范围内盈利警告；库存进一步增加，但CFO 正值

摘要

毛利率41.3%（同比+3.2个百分点、低于GSe 0.4个百分点），经营利润率扩张4.3个百分点至28.6%，中期股息每股18.02元人民币、派息率75%（1H25为72%）。 库存由2025年末的160亿元进一步增至1H26末的190亿元，按低40%毛利率测算对应逾300亿元销售、远高于GSe 2H26的120亿元，叠加高盛认为2026年底金价预测4,900美元/盎司存在上行风险，库存被视为毛利率的充足保护垫。 经营现金流由1H25/2H25流出22亿/46亿元转正至20亿元，现金及银行存款增至28亿元、净债务降至40亿元。 忠诚会员由61万增至73万（同比+52%），与国际五大奢侈品牌客户重合率由2025年7月的77.3%升至2026年8月的84.6%，黄金饰品类录得三位数增长。 高盛维持买入评级，12个月目标价560港元（13x 2026E目标市盈率），现价389.80港元对应43.7%上行空间；主要风险为金价大跌、奢侈品监管趋严、区域集中及IPO解禁压力。

主要观点

• 中期股息每股18.02元人民币、总额31.82亿元、派息率75%，符合GSe（1H25为72%）。

• 库存由2025年末的160亿元进一步增至1H26末的190亿元；假设低40%毛利率，对应逾300亿元销售、明显高于GSe 2H26的120亿元销售预测；1Q26/2Q26平均金价为4,855/4,514美元/盎司、现价超4,600美元/盎司，若金价上行趋势持续，高盛认为库存足以保护毛利率。

• 经营现金流由1H25/2H25流出22亿/46亿元转正至20亿元，净库存增加放缓；现金及银行存款28亿元（2025年末21亿元），净债务40亿元（2025年末42亿元）。

• 忠诚会员由2025年末的61万增至73万，同比+52%/环比+20%；与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼五大国际奢侈品牌客户的重合率由2025年7月的77.3%升至2026年8月的84.6%；黄金饰品类录得三位数增长。

• 门店升级：年内已升级6家门店（位置更优、空间更大），2026年目标升级10-12家。

• 评级与估值：买入评级，12个月目标价560港元、基于13x 2026E目标市盈率；报告日收盘价389.80港元，对应上行空间43.7%，市值673亿港元。

论述逻辑

• 业绩起点：1H26收入/调整后净利润落在盈利预警区间下限、与下调后的高盛预期基本一致，关注点转向结构分化与后续趋势。

• 盈利质量：促销更频繁使毛利率低于GSe 0.4个百分点，但行政费用低于预期、经营杠杆改善，OPM仍扩张4.3个百分点至28.6%。

• 库存逻辑：库存增至190亿元、按低40%毛利率对应逾300亿元销售，远超GSe 2H26的120亿元；叠加高盛认为2026年底金价预测4,900美元/盎司存在上行风险，库存成为毛利率的充足保护垫。

• 现金流验证与结论：经营现金流由上年流出转正至20亿元、净库存增加放缓，配合75%派息率与会员扩张，支撑高盛维持买入评级与560港元目标价。

关键展望

• 公司将于8月26日上午10时举行业绩说明会，高盛将重点关注2H26及以后的收入预期，以及金价回升、折扣推出后的环比销售趋势。

• 其他验证点：毛利率调整与OPEX比率展望、金价波动下的管理层策略、定价策略如何平衡品牌定位与销售、库存政策、股东回报与回购、VIC体系与黄金饰品品类进展。

• 金价情景：高盛认为2026年底金价预测4,900美元/盎司存在上行风险（1Q26/2Q26均价4,855/4,514美元/盎司、现价超4,600美元/盎司）；若上行趋势持续，库存将为毛利率提供保护。

• 12个月目标价560港元（13x 2026E目标市盈率），主要风险包括：金价大跌、奢侈品消费监管环境趋严、区域集中、IPO股份锁定期届满后的解禁压力。

• 门店升级计划：2026年目标升级10-12家门店（年内已完成6家）。

推荐标的

• 老铺黄金（6181.HK）：买入评级，12个月目标价560.00港元，基于13x 2026E目标市盈率；报告日收盘价389.80港元，对应上行空间43.7%。