高盛：G10低波动催生分化套息机会

原标题：GLOBAL FX TRADER: Divided We Carry

摘要

高盛预计外汇回报继续分化：美元对欧元和日元在年内温和升值，但高息新兴市场货币和部分G10货币仍能凭借套息获得正回报。美联储暂停可能短期压制美元，不过人工智能投资上修与跨境资产需求改善会延后美元估值回归。人民币虽然近期升值速度放慢，出口强劲、估值偏低、PPI见顶和政策容忍度提高仍支持渐进升值，高盛12个月美元兑人民币目标为6.50。G10市场同时出现历史高套息与低隐含波动，套息波动比接近多年高位，适合用日元、瑞郎、欧元和加元等低收益货币融资。报告还偏好挪威克朗和瑞典克朗相对欧元升值、匈牙利福林升值、波兰兹罗提和以色列谢克尔作为融资货币。

主要观点

• 高盛把美元展望调整为对欧元和日元温和升值，而不是重新进入全面美元牛市。美联储年内维持利率会形成短期逆风，但利率波动很大程度受油价驱动，油价稳定后人工智能投资预期上修将重新支持美元资产需求。

• 美元估值仍偏高，长期贬值趋势并未消失，但估值缺口较2025年初已明显缩小，并更多集中在亚洲。对G10而言，跨境投资需求相对改善，可能部分逆转2025年海外投资者降低美元敞口的过程。

• 人民币在美元走强背景下仍持续调强中间价，美元兑人民币中间价跌破6.80，为2023年初以来首次。离岸人民币与中间价差距收窄属于强美元环境中的正常现象，不代表人民币升值趋势终止。

• 中国出口处于历史高位，人民币仍被低估，生产者价格通胀可能见顶，政策层也更愿意容忍有序升值以缓和外部保护主义压力。高盛预计人民币缓慢走强，12个月美元兑人民币目标6.50，并跑赢欧元和新加坡元等低收益货币。

• 英镑近期受风险溢价收窄、空头回补和跨境并购流入推动上涨，但走势已经偏离利差变化，短期回撤风险上升。长期高估值和英国央行暂停仍是逆风，高盛只预计英镑相对欧元温和走弱。

• 能源冲击令北欧货币显著分化，较高油价对挪威克朗提供更持久支持。顺周期全球环境、稳健财政和估值仍利好挪威克朗与瑞典克朗，高盛预计未来一年两者相对欧元稳步升值。

• 瑞郎继续适合作为融资货币。瑞士通胀偏弱、瑞士央行处于主要央行中更鸽派的一端，加上风险偏好良好，可能推动瑞郎短期跑输；黄金重新上涨是长期使用瑞郎融资的主要风险。

• 美国决定对美墨加协定进行年度审查而非一次性续签，贸易不确定性继续压制加元。加元此前已经明显走弱且加拿大数据略有改善，因此进一步大幅贬值空间下降，但其低风险敞口和融资成本优势仍适合作为套息融资货币。

• 墨西哥比索对美墨加协定谈判的短期敏感度可能小于加元，但当前汇价几乎没有计入贸易关系破裂风险。若出现重大裂痕，比索因起点更强、贸易锚更重要，潜在跌幅反而可能大于加元。

• 匈牙利福林受油价和全球因素扰动，但欧盟资金流入可以抵消能源贸易条件恶化，国内债券持续吸引资金，基本面仍支持进一步升值。波兰兹罗提则面临央行转鸽、降息空间和估值偏高，更适合作为融资货币。

• 以色列央行在5月和6月分别买入约8亿美元和10亿美元，并把政策利率降至3.50%，工作人员预计2027年二季度降至3.00%。政策明确反对谢克尔过强，使做空谢克尔兼具科技股风险对冲和轻微正套息。

• G10套息环境罕见有利：绝对套息处于历史高位，隐含波动处于低位，套息与风险敏感度的传统关系减弱。投资者可以在赚取套息的同时降低甚至对冲风险资产回撤敞口，这使套息成为当前多资产组合的重要收益来源。

论述逻辑

主要央行利率停留在高位且分化明显 → G10货币间形成可观利差 → 隐含波动率同时维持低位 → 套息波动比升至历史高位 → 美元回报由资产需求与估值共同驱动而不再单边 → 人民币、北欧和部分新兴市场货币依靠政策与基本面走强 → 日元、瑞郎、欧元、加元、兹罗提和谢克尔提供不同融资来源 → 全球外汇策略转向分化的套息与相对价值组合。

关键展望

• 美元在未来数月可能受美联储暂停压制，但人工智能投资和跨境资本需求有望支撑其对欧元与日元温和升值；人工智能回报遭到严重质疑是主要下行风险。

• 人民币预计继续渐进升值，美元兑人民币12个月目标为6.50；出口强劲和政策容忍度支撑趋势，但强美元可能令升值速度阶段性放缓。

• 英镑短期可能因利差背离和前期涨幅过大而回调，挪威克朗与瑞典克朗则有望在顺周期环境和能源条件下相对欧元走强。

• 美墨加协定年度审查将持续制造头条波动，加元受谈判不确定性拖累，比索在重大贸易裂痕情景中的尾部风险更大。

• 以色列央行继续降息和购汇将限制谢克尔升值，波兰央行转鸽也增加兹罗提作为套息融资货币的吸引力。

• G10套息机会能否延续取决于隐含波动保持低位；若地缘冲突、黄金暴涨或人工智能资产重估引发风险回撤，融资货币相关性可能重新上升。

推荐标的

• 做多人民币兑低收益货币：出口强劲、估值偏低与政策支持渐进升值，高盛给出美元兑人民币12个月6.50目标。

• 做多挪威克朗和瑞典克朗兑欧元：北欧货币受顺周期增长、财政和估值支撑，挪威克朗还受较高油价改善贸易条件。

• 使用瑞郎作为套息融资货币：瑞士通胀偏弱、央行立场鸽派且风险环境良好，但需对冲黄金重新上涨的风险。

• 使用加元作为融资货币：美墨加协定不确定性和加美利差压制加元，同时能降低组合风险敞口并改善套息。

• 做多匈牙利福林：欧盟资金与债券流入抵消能源拖累，通胀目标调整还可能形成新的升值催化。

• 使用波兰兹罗提作为融资货币：央行转鸽、未来降息空间和偏高估值令其升值动力减弱。

• 做空以色列谢克尔：央行降息与购汇限制升值，头寸可同时对冲科技股集中风险并获得轻微正套息。

• 配置G10高套息波动比组合：用日元、瑞郎、欧元和加元等低收益货币融资，优先选择对风险回撤敏感度较低的交叉盘。

关键图表

Exhibit 1：美元走强期间人民币中间价仍持续调强

Exhibit 2：高盛修订后的欧洲外汇预测

Exhibit 3：以色列央行在5月和6月均买入美元

Exhibit 4：G10外汇市场同时具备历史高位的套息水平与历史低位的波动率

Exhibit 5：G10外汇市场由此形成异常高的套息波动比机会