摩根士丹利：台积电：加大资本支出以缩小AI芯片短缺；重申超配

原标题：TSMC: Stronger capex to narrow chip shortage for AI; reiterate OW

摘要

摩根士丹利在台积电2025年第四季度财报后发布报告，重申超配评级，并将目标价从NT$1,988上调5%至NT$2,088。报告指出，芯片供应而非电力供应是AI开发者的主要瓶颈，台积电因此将AI半导体2024-2029年CAGR假设从45%上调至55%-59%。2026年资本支出指引超预期，达US$52-56bn（摩根士丹利原估US$49bn），并预计2027年进一步增至US$59bn。台积电将长期毛利率指引从53%上调至56%及以上，2026年第一季度毛利率预计为63-65%。2026年营收预计同比增长近30%，高于摩根士丹利预期的25%。报告认为台积电当前估值极具吸引力，对应2027年预期EPS仅15倍。

主要观点

• 台积电管理层与全球云服务提供商直接沟通，确认芯片供应而非电力供应是AI发展的主要瓶颈。
• 台积电估计AI采用可带来1-2%的生产率提升，相当于每年额外利润US$1bn-2bn。
• 台积电将AI半导体2024-2029年CAGR假设从45%上调至55%-59%，接近摩根士丹利估计的60%。
• 2026年资本支出指引为US$52-56bn，高于摩根士丹利预期的US$49bn，主要因加速晶圆厂扩张及新节点工具成本上升。
• 摩根士丹利将2026年资本支出估计上调至US$54bn，2027年上调至US$59bn。
• 台积电将长期毛利率指引从53%上调至56%及以上，摩根士丹利认为当前毛利率已远高于53%（1Q26为63-65%），且结构性涨价和AI带来的生产率提升是主因。
• 摩根士丹利将台积电长期毛利率假设从60%上调至63%。
• 2026年营收预计同比增长近30%，高于摩根士丹利预期的25%；1Q26营收环比增长4%，高于预期的持平。
• 非AI需求方面，管理层认为高端智能手机和高端PC需求良好，但摩根士丹利担忧低端PC和智能手机因内存成本上升而面临出货下行风险。
• 台积电将2024-2029年整体营收CAGR从15-20%上调至25%，所有细分市场（HPC、移动、IoT、汽车）均可增长。
• 摩根士丹利认为台积电在领先晶圆代工服务方面仍需多年成熟，公司对市场份额保持信心。
• 根据催化剂驱动情景1牛市情形，预计未来几个交易日股价上涨4-5%。

论述逻辑

台积电4Q25财报显示营收和毛利率均超预期，管理层上调2026年营收增长指引至近30%，并大幅提高资本支出计划，表明AI需求强劲且公司加速扩产。管理层强调芯片供应是AI瓶颈，而非电力，因此上调AI半导体长期增长假设。同时，毛利率因结构性因素和AI混合改善而上调长期指引。摩根士丹利据此上调盈利预测和目标价，认为当前估值（15倍2027年预期EPS）具有吸引力，重申超配。

关键展望

• 2026年营收同比增长近30%，1Q26营收环比增长4%。
• 1Q26毛利率预计为63-65%。
• 2026年资本支出US$52-56bn，2027年预计US$59bn。
• 长期毛利率指引上调至56%及以上。
• AI半导体2024-2029年CAGR为55-59%。
• 整体营收2024-2029年CAGR为25%。
• 风险因素：AI行业整合或更高效的AI计算可能影响长期AI硬件需求。

推荐标的

• 台积电 (2330.TW)：评级超配，目标价NT$2,088（上调5%），当前股价NT$1,690，上行空间24%。摩根士丹利将其列为Top Pick。2026年预期EPS NT$92.88，2027年预期EPS NT$112.46。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。