2026-09-03 · Nomura · 公司/行业基本面

野村斗山重工（034020.KS）赋能下一次飞跃

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摘要

野村恢复对斗山重工（Doosan Enerbility，034020.KS）的覆盖并给予买入评级，目标价11万韩元（由前值100,000韩元上调），较9月3日收盘价79,200韩元隐含38.9%上行空间。核心逻辑是三大增长引擎：全球核电扩张下核电设备订单积压2026-30F年均增长29%、SMR代工年产能自12台扩至2028F的20台、燃气轮机供给短缺下全球地位增强，带动Enerbility业务订单积压2026-28F年均增长27%、EBIT利润率2028F/2030F升至10.5%/11.2%。催化剂包括DOE 175亿美元有条件贷款预计4Q26F选定企业、美国核电设备订单或自1Q27F启动、捷克Dukovany价值2.8万亿韩元的新建订单以及2027F/28F越南/阿联酋Team Korea订单。估值采用SOTP：对Enerbility业务FY27F账面价值7.1万亿韩元给予9.0倍目标P/B，上市子公司按市值30%折价计入，另加非上市子公司账面价值。盈利端，2026F合并收入18.3万亿韩元（+7.2%）、营业利润1.1万亿韩元（+47.3%，OPM 6.1%），2028F合并收入/营业利润达22,988/2,110十亿韩元。主要风险为全球NPP订单延迟及SMR监管审批延迟。

主要观点

恢复覆盖给予买入评级，目标价110,000韩元（现价79,200韩元，隐含38.9%上行空间）；估值采用SOTP，对Enerbility业务FY27F账面价值7.1万亿韩元应用9.0倍目标P/B（基于2H25-1H26历史均值），上市子公司按市值30%折价计入并加非上市子公司账面价值，基准为KOSPI 200。

核电设备是首要增长引擎：订单积压2026-30F年均增长29%（2026-35F年均15%）；Enerbility整体订单积压2026-28F年均增长27%（2026-30F年均17%），EBIT利润率2028F/2030F升至10.5%/11.2%，受益于核电项目（毛利率估算为high-teens）及高利润燃气轮机服务合同。

三大近期催化剂：美国核电设备订单或自1Q27F启动（七家公用事业公司竞标DOE于2026年6月宣布的175亿美元有条件贷款，预计4Q26F选定企业）；捷克Dukovany价值2.8万亿韩元的新建订单（与Team Korea共同参与）；2027F/28F越南/阿联酋Team Korea项目潜在新订单。

Westinghouse AP1000是重要增量机会：全球已建8台AP1000中斗山供应了6台关键核部件；据持股49%的Cameco，Westinghouse计划到2040年代初在全球建设最多91台（105GWe）；野村预计斗山可斩获约60%的建设项目（不含初始阶段项目），2026-40E入选项目22个，并参与DOE及日企宣布的全部美国核电项目（美日战略贸易与投资协定下的DOC项目）。

SMR代工是第二增长引擎：2025年12月披露投资8,000亿韩元扩建昌原SMR产能，2028E建成后年产能由12台提升至20台；早年已联合投资NuScale（2019年440万美元、2021年6,000万美元）并于2023年投资X-energy 500万美元；SMR预计自2028F开始贡献订单积压，IEA预计2040E全球SMR装机约15GW（按100MWe/台约150台）。

2026年8月14日与TerraPower签约制造反应堆保护容器、反应堆支撑结构及堆内构件等关键SMR设备；TerraPower的Kemmerer项目已于2026年3月获NRC建设许可、4月开工，目标2030年代初商业运营——野村视之为斗山进军下一代核电技术并在美国SMR市场建立战略立足点的重要里程碑。

燃气轮机行业结构性紧张：据MHI，2025年全球需求96GW（+71%），主要受AIDC用电需求驱动；野村预测2026-28F为110/102/93GW，持续超过行业约70GW产能；大型燃机交付周期已延长至约三年以上，主要OEM订单基本排至2029年；GE Vernova、Siemens Energy、三菱重工合计占全球产能75%（2026F产能分别为20/22/17GW），三大OEM扩产至2030E后全球产能将超100GW。

斗山已锁定美国AIDC燃气轮机需求：截至2Q26共获12台380MW大型燃机订单（xAI为主要客户），前5台2026-28F陆续交付、其余约自2029F供应；2025年国内燃机市场份额53.4%（+1.4pp）；另在开发90MW中型燃机（目标2H27E商业化）及氢气轮机（目标2027E商业运营）。

股价复盘：2025年4月至2026年5月上涨472%（同期KOSPI涨197%），受Team Korea赢得捷克Dukovany核电站、特朗普政府计划2030年前在美开建10座NPP、首次向美国AI数据中心出口燃气轮机驱动；斗山已于2025年12月锁定捷克项目合计5.6万亿韩元合同（约占总交易额20%），2H26F待追加建设合同；2026年5月以来股价自高点回撤44%（KOSPI跌28%），源于获利了结与新核电订单延迟。

盈利预测：2026F合并收入18.3万亿韩元（+7.2%）、营业利润1.1万亿韩元（+47.3%，OPM 6.1%），Enerbility业务收入因EPC收入下降仅增2.0%至8.3万亿韩元（占总收入45%）；合并收入/营业利润2028F达22,988/2,110十亿韩元（OPM 9.2%）、2030F达27,432/2,609十亿韩元；2027F Doosan Bobcat与Doosan Fuel Cell合计贡献约60%营业利润，后者已获美国AIDC 5,000亿韩元磷酸燃料电池供应合同。

汽轮机与EPC持续获单：2026年3月获美国大型科技公司2台370MW汽轮机及发电机订单，5月再获美国公司4台订单（2029E前交付）；2025年在沙特获得Rumah 1、Nairyah 1、PP12（各1,800MW）EPC协议，2026年6月签订沙特Jafurah联合循环电厂建设合同（承担全部EPC）。

关键风险：全球NPP订单可能因加息等原因延迟；SMR监管审批延迟或导致SMR商业化放缓，从而妨碍目标价达成。

论述逻辑

股价自2026年5月高点回撤44%（获利了结+新核电订单延迟）→ 野村判断核电上行周期是结构性的：DOE 175亿美元有条件贷款、特朗普政府计划2030年前在美开建10座NPP、Westinghouse AP1000管线到2040年代初最多91台/105GWe、IEA预计2040E全球SMR装机约15GW → 斗山凭三重卡位受益：AP1000供应履历（全球已建8台中供6台）、SMR代工产能12→20台（2028E昌原扩产完成）、燃气轮机供不应求（2025年需求96GW vs 行业产能约70GW）且已锁定12台380MW美国AIDC订单 → 由此推导Enerbility订单积压2026-28F年均+27%、EBIT利润率升至2028F 10.5%/2030F 11.2%、2026F合并营业利润+47.3% → 以SOTP估值（Enerbility业务9.0倍P/B×FY27F账面价值7.1万亿韩元+上市子公司30%折价市值+非上市子公司账面价值）得出目标价11万韩元、隐含38.9%上行空间 → 恢复覆盖给予买入。