瑞银：中国医疗健康：每周：我们对主要美国/欧洲财报的看法

原标题：UBS China Healthcare：Weekly： our takes from major US EU earnings

摘要

瑞银于2026年2月6日发布中国医疗健康周报。报告首予联合实验室（United Laboratories）买入评级，看好其三重靶点GLP-1药物UBT251在减重方面展现的快速起效（第12周体重下降15.1%）和良好安全性。过去一周（2月2-6日），恒生医疗保健指数/恒生生物科技指数分别下跌1.4%/1.3%，A/H股医药板块涨跌幅分别为+0.1%/-1.6%，在A/H股各行业中排名第15/24位。中药板块表现最具韧性，A股+2.6%，H股+1.7%。瑞银首选股包括BeOne、药明合联、京东健康和翰森制药等。报告重点分析了多家美国/欧洲/日本医疗健康企业2025年财报，指出跨国药企在华收入增长稳健（罗氏药品+10%，礼来+18%，诺和诺德+8%，赛诺菲+9.9%），但默沙东因Gardasil影响同比下降66%。研发方面，多家企业强调中国合作资产是重点，尤其在ADC和免疫疗法领域。医疗器械企业在中国收入承压，GE医疗、西门子医疗、罗氏诊断等均出现同比下滑。CRO/CDMO领域，龙沙2025年生物制剂收入同比增长32.2%，富士胶片CDMO收入增长18.5%。IQVIA业绩超预期但AI威胁讨论持续。此外，报告还涵盖多项药品和非药品新闻，包括华东医药罗氟司特乳膏NDA获受理、恒瑞“双艾”疗法重新提交FDA审评、先声药业收到Abbvie里程碑付款等。

主要观点

• 瑞银首予联合实验室（United Laboratories）买入评级，看好其三重靶点GLP-1药物UBT251，该药在减重方面起效快于同类（第12周体重下降15.1%），安全性总体温和可控。
• 过去一周（2月2-6日），恒生医疗保健指数/恒生生物科技指数分别下跌1.4%/1.3%，A股医药板块上涨0.1%，H股下跌1.6%，在A/H股各行业中排名第15/24位。
• 中药板块表现最具韧性，A股+2.6%，H股+1.7%，主要因其防御属性。
• 瑞银首选股包括：BeOne、药明合联、京东健康和翰森制药等。
• 跨国药企2025年在华收入增长稳健：罗氏药品+10%，礼来+18%，诺和诺德+8%，赛诺菲+9.9%，诺和诺德+10%；但默沙东因Gardasil影响同比下降66%。
• 研发方面，多家企业强调中国合作资产是重点，主要集中在ADC和免疫疗法领域。艾伯维、百时美施贵宝和辉瑞强调其引进的PD-(L)1/VEGF资产，有关键研发计划和ADC联合探索。默沙东提到sac-TMT（TROP2 ADC，来自科伦博泰）可能在2027年有多个关键读出，但不排除2026年底部分数据。
• 医疗器械企业在中国收入承压：GE医疗（-11%）、西门子医疗（-11%）、罗氏诊断（-12%）、丹纳赫（低个位数下降）在2025年第四季度中国收入同比下滑。诊断公司普遍预期2026年政策逆风持续但幅度减小，部分设备公司出现早期稳定迹象，如电生理等耗材品类增长良好，而VBP对成熟产品造成压力。
• CRO/CDMO领域：龙沙2025年生物制剂收入同比增长32.2%，高级合成收入增长22.4%，显示全球CDMO需求强劲；富士胶片CDMO FYQ326收入同比增长18.5%，但因中小型设施需求弱于预期，盈利能力承压。IQVIA业绩超预期，但AI对CRO领域的威胁讨论持续。
• 药品新闻：华东医药罗氟司特乳膏0.05%（ZORYVE）NDA获中国受理，该药已在美国获批用于2-5岁儿童轻中度特应性皮炎；恒瑞“双艾”疗法重新提交美国FDA审评，PDUFA日期为2026年7月23日；先声药业收到Abbvie关于SIMO500（GPRC5D/BCMA/CD3）的4000万美元里程碑付款，外加首付款；联合实验室于2月3日宣布UBT251获中国临床试验批准，用于治疗中度至重度阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）伴肥胖。
• 非药品新闻：华大智造于2月1日宣布以3.657亿元人民币收购华大科技的纳米孔测序和空间组学平台；联影医疗于2月1日正式发布全球首款高清活体MRI uUMR Ultra；互联网医疗：电商直播新规于2月1日生效，禁止KOL推广药品、医疗器械、保健食品和特殊医学用途配方食品；中药：八部门联合发布《中医药产业高质量发展实施方案（2026-2030年）》。

论述逻辑

报告从市场表现切入，指出上周医疗健康板块整体回调，中药板块因防御属性表现最佳。随后重点分析跨国药企2025年财报，发现其在华收入增长稳健，但默沙东因Gardasil下滑。研发方面，中国合作资产成为焦点，尤其在ADC和免疫疗法领域。医疗器械企业在中国收入承压，但部分细分领域出现稳定迹象。CRO/CDMO领域需求分化，龙沙表现强劲，富士胶片盈利承压。最后，报告梳理了近期药品和非药品新闻，包括新药审批、交易和监管动态。整体逻辑是：通过全球企业财报透视中国医疗健康行业趋势，结合个股新闻和催化剂，为投资者提供每周更新。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但提及默沙东sac-TMT可能在2027年有多个关键读出，不排除2026年底部分数据。恒瑞“双艾”疗法PDUFA日期为2026年7月23日。联合实验室UBT251获中国临床试验批准用于OSA伴肥胖。此外，报告列出多个即将举行的专家电话会议，包括2月9日中国及全球GLP-1药物市场趋势等。

推荐标的

• BeOne（ONC.O）：买入。看好其快速增长净利润和相对于中国制药同行的吸引人市盈率，以及全球血液学强势地位和2026年多个实体瘤候选药物的概念验证。
• 药明合联（2268.HK）：买入。看好其强劲的营收/利润增长动能，受生物偶联物研发和商业化生产需求驱动，以及吸引人的PEG倍数。
• 京东健康（6618.HK）：买入。预计2026年营收增长强劲，受药品线上渗透率提升和市场份额增长驱动，OPM将稳定。
• 翰森制药（3692.HK）：买入。看好其高营收增长可见性，受新药销售爬坡、稳定 legacy 业务和创新管线储备驱动。
• 益丰药房（603939.SH）：买入。预计盈利增长因扩张加速和同店销售改善而恢复，估值吸引人。
• 鱼跃医疗（002223.SZ）：买入。预计2026年营收增长强劲，受海外市场渗透和中国市场份额提升驱动，并有多个产品全球注册/上市催化剂。
• 固生堂（2273.HK）：买入。预计2026年盈利有上行空间，因扩张快于预期（国内外）和有机增长恢复。
• 东阿阿胶（000423.SZ）：买入。偏好其相对较高的盈利增长可见性、扩大的产品组合、高股息率和派息率。
• 上海医药（601607.SS）：买入。有利的区域敞口和快速增长的创新业务（CSO、创新药服务等）。
• 康希诺（688185.SH）：买入。看好其PCV13i销售爬坡、MCV4年龄扩展和丰富的即将到来的管线催化剂。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。