通胀是供需关系的温度计

摘要

8月CPI同比0.8%（前值0.5%）、PPI同比3.8%（前值3.5%），按CPI、PPI分别60%、40%模拟的平减指数同比回升至2.0%（前值1.7%），在7月回落至1.7%后再度回抬。 CPI环比0.4%（前值-0.1%）由四个驱动构成：油价上行带动交通用能源分项转为+6.6%、金价修复带动金饰品+7.6%、食品上行（鲜菜+5.5%、猪肉+1.3%、酒类止跌归零）、AI产业趋势带动移动电话/平板/数据存储设备环比+2.3%/+2.1%/+2.1%；PPI环比0.4%（前值-0.7%）则来自煤价（煤炭开采和洗选业+2.8%，3月起连续6个月环比上行）、油与有色（石油开采+6.1%、石油煤炭加工+3.5%、有色冶炼+0.8%）和计算机通信电子（+0.6%）三条线索。 报告以模拟供需比指标（6月3.1、7月3.5，年内高点）叠加7月政治局会议后的稳投资部署，判断6-7月是供需缺口较大时段、8月是固定资产投资补短板开始时段，螺纹钢8月下旬反弹是价格端初步反应。 行业层面，引领上涨的主要是全球定价的原油、有色金属、农产品，内需相关商品改善幅度和广度不足、仍需政策托底，但核心CPI环比0.1%连续第二个月正增长、食品烟酒及在外餐饮+0.3%为3月以来首次转正、非金属矿PPI降幅收窄、光伏综合价格指数8月中下旬初步抬升等积极线索已经出现。 资产定价上，报告认为商品重涨将巩固欧洲、日本继续加息概率并提升美国年内加息概率，流动性收敛扰动风险资产并通过美元反馈至大宗商品（黄金截至9月8日年度涨幅仅1.9%）；国内通胀中枢仍处合意区间、对政策约束有限，煤炭、猪肉、酒类、建材、光伏、汽车等价格可作为观察国内供需关系和政策传导的窗口。

主要观点

• 8月通胀全面回升：CPI同比0.8%（前值0.5%）、PPI同比3.8%（前值3.5%），按CPI、PPI分别60%、40%模拟的平减指数同比2.0%（前值1.7%），5-6月处于高点、7月下行后8月再度回抬。

• 2026年月度模拟平减指数同比路径：1月-0.44%、2月转正至0.42%、3-4月连续上行至0.80%和1.84%、5-6月为2.28%和2.24%、7月回落至1.7%、8月回抬至2.0%。

• 通胀重新上行前期已有端倪：8月PMI原材料购进价格、出厂价格环比分别上行3.4、2.6个点，均结束连续四个月环比下行而双双反弹，背后是7月以来商品价格重新上行。

• 报告将7月以来商品价格反弹归纳为地缘诱发、供给助推、气候影响、美元放大、基建接力五条线，分别关联原油化工、有色金属、农产品、螺纹钢等。

• 8月CPI环比0.4%（前值-0.1%）的四驱动：交通用能源分项由连续三个月环比下行转为+6.6%；金饰品+7.6%；食品上行（鲜菜环比5.5%、猪肉1.3%，酒类结束连续四个月负增长转为零增长）；AI产业趋势带动移动电话、平板电脑、数据存储设备环比分别上涨2.3%、2.1%和2.1%。

• 8月PPI环比0.4%（前值-0.7%）的三条线索：煤价上行（煤炭开采和洗选业+2.8%，3月起已连续6个月环比上行）；油价和有色金属上行（石油开采、石油煤炭加工、有色金属冶炼环比分别+6.1%、+3.5%、+0.8%）；AI带动计算机通信电子行业PPI环比+0.6%。价格广谱性提升，采掘（+2.7%）、原材料（+0.8%）、耐用消费品领涨，只有一般日用品环比负增长。

• 总量角度，6-7月可能是供需缺口较大的时段：模拟供需比指标6月、7月分别为3.1、3.5，处于年内高点；7月政治局会议强调加快财政支出和债券资金使用进度后，8月是固定资产投资补短板开始时段（8月17日国务院全体会议、8月19日六张网重大项目协调调度机制会、8月28日全国投资工作推进会议），螺纹钢价格8月下旬开始反弹是价格端对这一过程的初步反应。

• 行业角度，目前引领上涨的主要还是全球定价的原油、有色金属、农产品等；内需相关商品价格改善幅度和广度整体不足，仍需政策进一步托底需求、优化供给，推动供需关系改善。

• 内需端已有积极线索：核心CPI环比0.1%为连续第二个月正增长；食品烟酒及在外餐饮环比+0.3%为今年3月以来首次环比正增长；非金属矿PPI环比-0.2%为3月以来最低降幅、同比-3.2%较6-7月的-4.4%、-3.9%进一步收窄；光伏行业综合价格指数8月中下旬也有初步抬升。

• 资产定价含义内外分化：海外通胀中枢偏高，7月以来商品重涨将巩固欧洲、日本继续加息概率、提升美国年内加息概率，流动性收敛对风险资产形成扰动约束，并通过美元反馈至大宗商品（黄金截至9月8日年度涨幅只有1.9%）；国内通胀中枢处于合意区间、对政策约束有限，通胀温和回升更多是供需关系改善的映射。

论述逻辑

• 8月CPI/PPI同比双双高于前值、模拟平减指数回升至2.0% → 拆解CPI环比0.4%的四条驱动（油价、金价、食品、AI产品）与PPI环比0.4%的三条线索（煤、油与有色、计算机通信电子） → 追溯至7月以来商品价格反弹的五条线（地缘诱发、供给助推、气候影响、美元放大、基建接力），且8月PMI两项价格分项环比+3.4、+2.6个点已有先兆 → 引入模拟供需比指标（6月3.1、7月3.5年内高点），叠加7月政治局会议后的稳投资政策部署 → 判断6-7月是供需缺口较大时段、8月是固定资产投资补短板开始时段，螺纹钢8月下旬反弹为价格端初步反应 → 行业层面全球定价商品领先、内需商品待政策托底，但核心CPI、餐饮、水泥、光伏等积极线索出现 → 落到资产定价：海外加息概率上升约束风险资产，国内通胀合意、温和回升映射供需关系改善。

关键展望

• 海外货币政策验证点：报告判断7月以来商品价格重新上涨将巩固欧洲、日本继续加息的概率，提升美国年内加息的概率，流动性环境收敛将对风险资产形成扰动和约束，通胀与货币政策变化还会通过美元反馈至大宗商品。

• 国内政策与需求验证点：7月政治局会议强调加快财政支出和债券资金使用进度后，8月是固定资产投资补短板开始时段；内需相关商品仍需政策进一步托底需求、优化供给，后续可经由煤炭、猪肉、酒类、建材、光伏、汽车等相对独立的价格窗口观察国内供需关系和政策传导效果。

• 风险提示：外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超预期并向居民端传递；地产现房制度影响超预期、部分关键产品价格增速下行；地产销售和投资的短期拖累程度仍大于预期。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本文为宏观经济点评，全文无个股、评级或目标价，仅提示煤炭、猪肉、酒类、建材、光伏、汽车等领域价格可作为观察国内供需关系和政策传导效果的窗口。