多资产周报：日元升值与套息交易平仓压力

摘要

本周（8月29日至9月5日）日元大幅走强，日本央行9月加息预期概率升至99%，日元兑美元在160关口震荡，日本10年期国债收益率突破3.01%、为1996年9月以来首次站上3%，30年期升至4.14%、创该期限1999年首发以来历史新高。 报告认为本轮升值核心驱动是日央行鹰派信号升级：鹰派委员高田创打破0.25%加息步长惯性，行长植田和男未反驳市场99%的加息概率定价，且日央行自2025年初以来已连续加息三次。 日元升值通过三条路径传导全球：套息交易平仓冲击A 股半导体、港股、韩股等对流动性敏感资产；日债大跌带动全球长债抛售，若美债10年期突破5%心理关口或触发避险，美债收益率上行将压制黄金以外的久期资产；套利资金切换令人民币短期获离岸流动性支撑、中长期升势受压。 本周债市抛售中日本10年期与2年期国债分别上行15bp、23bp，远超美国2年期的5bp，印证加息预期是日本债市核心驱动。 资产表现上，沪深300下跌1.33%，WTI原油上涨9.69%，伦敦金现下跌3.23%，美元指数下跌0.53%，金银比升至66.07。 库存端原油、螺纹钢、阴极铜、电解铝全线去化，资金端美元多头持仓降至28240张、黄金ETF规模升至3382万盎司。

主要观点

• 日本央行9月加息预期概率升至99%，日元兑美元在160关口震荡，触发全球资产重定价

• 日本长债收益率集体创数十年新高：10年期国债突破3.01%、为1996年9月以来首次站上3%，30年期升至4.14%、为该期限1999年首发以来历史新高

• 直接驱动是日央行鹰派信号强化：高田创打破0.25%步长惯性、暗示超预期加息可能，植田和男未反驳99%加息概率定价；叠加2025年初以来已连续加息三次，货币正常化系统性压缩日元套息息差收益

• 日本财政扩张与货币紧缩政策背离（下一财年预算支出创历史新高而央行加速加息），叠加中东能源供给冲击推升全球通胀预期，长端期限溢价系统性抬升

• 全球债市同步抛售中，日本10年期与2年期国债上行15bp、23bp，远超美国2年期仅5bp，反映加息预期是日本债市的核心驱动

• 路径一：套息交易平仓冲击亚太风险资产，高估值科技、半导体、港股首当其冲，韩股大跌、A 股半导体承压；但与1997年不同，当前亚洲面临的是对美AI硬件热潮的需求脆弱性而非金融危机式脆弱性

• 路径二：日债收益率飙升是全球长债抛售的一环，若美国10年期美债突破5%心理关口或触发避险，美债作为全球风险资产定价锚，其上行压制黄金以外的久期资产

• 路径三：人民币面临套利替代的微妙处境，套利资金转向人民币短期支撑离岸流动性需求，但中长期削弱人民币升势，考验央行容忍度

• 本周股债汇表现：沪深300下跌1.33%，恒生指数上涨0.26%，标普500上涨0.09%；中债10年下跌1.46BP，美债10年上涨5BP；美元指数下跌0.53%，离岸人民币升值0.36%

• 商品表现分化：WTI原油上涨9.69%，SHFE螺纹钢上涨0.29%，LME铝上涨2.19%，而伦敦金现下跌3.23%、伦敦银现下跌4.88%、LME铜下跌1.13%；金银比升至66.07、铜油比降至157.1

• 库存全线去化：原油库存44710万吨（较上周降259万吨）、螺纹钢505万吨（降5万吨）、阴极铜63000吨（降9428吨）、电解铝74万吨（降3万吨）

• 资金行为：美元多头持仓28240张（较上周降802张）、空头持仓11215张（升855张）；黄金ETF规模3382万盎司（较上周升31万盎司）

论述逻辑

• 日央行鹰派信号升级（高田创暗示下次加息未必0.25个百分点、植田和男不反驳99%定价）→ 9月加息预期升至99%、日元兑美元升至160关口

• 加息预期叠加财政扩张与货币紧缩背离、中东能源冲击推升通胀 → 日债期限溢价系统性抬升，10年期破3.01%、30年期升至4.14% → 压缩套息交易息差收益

• 日元融资成本上行 → 高杠杆套利头寸被迫平仓 → 亚太对流动性敏感资产承压（A 股半导体、港股、韩股大跌）

• 日债大跌作为全球长债抛售一环 → 融资成本上升传导至全球资产定价锚 → 美债收益率走高压制黄金以外的久期资产，破5%或触发避险

• 套利资金或切换至人民币 → 短期支撑离岸流动性、中长期削弱升势 → 最终结论：日元升势的持续性与烈度取决于9月两大央行议息窗口，全球波动率或显著回升

关键展望

• 9月17日至18日日本央行议息：关注是否突破25bp；若加息超预期，可能引发套利资金快速平仓的第二波冲击，全球风险偏好将再度承压

• 9月16日至18日美联储议息：关注是否加息及幅度；若美联储按兵不动，美日利差收窄预期降温，日元升势或阶段性缓和

• 9月历史上是全球债券表现最差的月份，叠加9月18日6.2万亿美元期权到期与各国央行议息密集落地，波动率或显著回归

• 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的