2026-09-13 · 粤开证券 · 公司/行业基本面

粤开证券【粤开宏观】城投转型的进展与困难——2025年城投年报观察(二)

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摘要

报告基于2168家样本城投公司2025年年报，从收入与资产结构评估城投市场化转型的进展与困难。转型呈现“四减一增”特征：公益性和准公益性业务收入占主营业务收入的中位数降至58.4%、较2024年下降1.8个百分点；应收类款项来自政府占比的中位数降至30.4%、下降0.6个百分点；存货占总资产比重降至27.3%、较上年下降0.9个百分点；土地资产约1.9万亿元、下降11.8%、连续两年下降；长期股权投资占总资产比重由2021年的3.2%升至4.0%，资本运营成为转型重要路径。但城投仍处新旧模式过渡期：2025年净利润下降22.7%、连续四年下降，主营业务收入下降1.6%、连续两年负增长，亏损公司占比达8.2%，剔除政府补贴后亏损占比高达55.4%。分类型看，棚改/保障房建设、交通建设运营、土地开发整理类收入分别下降4.7%、4.2%、4.0%；政府补助占净利润比重达224%、交通类超过630%；国有资本运营类净利润下降59.2%。报告建议坚持分类处置、循序渐进，从厘清政企边界、盘活存量资产、完善公用事业价格与财政补偿机制、提高资本运营专业化水平、建立分类监管考核体系五方面推动平稳转型。风险提示为样本代表性与财务数据披露及时性的局限。

主要观点

城投转型取得阶段性进展，收入和资产结构呈“四减一增”特征，市场化业务导向增强、政府投融资功能弱化。

收入结构向市场化业务拓展：2025年样本城投公益性和准公益性业务收入占主营业务收入的中位数为58.4%，较2024年下降1.8个百分点；综合性平台和国有资本运营类占比分别为47.1%和14.6%，较上年分别下降3.3和7.0个百分点。

政府融资功能弱化：2025年末应收类款项规模22.1万亿元、占总资产14.5%，来自政府的占比中位数为30.4%、较2024年下降0.6个百分点，城投与地方政府资金往来逐步减少。

代建扩张模式退出：截至2025年底样本城投总资产超150万亿元、增长4.8%，低于2023年以前10%以上的增速；存货占总资产比重27.3%、较上年下降0.9个百分点，存货余额增长1.7%低于总资产增速3.1个百分点，在建工程增长0.6%低于总资产增速4.2个百分点。

土地资产持续收缩：2025年土地资产约1.9万亿元、下降11.8%、连续两年下降，占总资产比重降至1.2%、较2022年下降2个百分点；资产减值损失912亿元仅相当于上年末土地资产余额的4.2%，主因是城投参与土地开发和土地市场活动明显减少。

股权投资逆势增长：2025年长期股权投资增长8.2%、明显快于总资产增速，占总资产比重由2021年的3.2%提高至4.0%；文化旅游、园区开发、综合性平台、国有资本运营类分别增长31.7%、19.7%、15.9%和11.6%。

盈利持续承压：2025年样本城投净利润较上年下降22.7%、自2022年以来连续四年下降，主营业务收入下降1.6%、连续两年负增长；亏损公司占比8.2%、较上年上升2.5个百分点，剔除政府补贴后亏损占比高达55.4%、较上年上升1.4个百分点。

地方财政紧平衡与政企边界不清制约转型：城投仍承担较重政府职能，2025年以基础设施建设、土地开发整理、公用事业为主业的城投公益性和准公益性收入占比分别为70.4%、66.9%、68.2%，分别较上年上升0.5、0.6、0.5个百分点。

传统基建类城投收入收缩：城市发展转向存量更新叠加房地产市场调整，2025年棚改（保障房建设）、交通建设运营、土地开发整理、基础设施建设类城投主营业务收入分别下降4.7%、4.2%、4.0%、2.4%，降幅均高于行业平均水平。

交通和公用事业类高度依赖财政补贴：2025年城投政府补助占净利润比重达224%，交通类超过630%；经营性公路收费期限最长不超过25年、中西部不超过30年，而公用事业类供水、供热、燃气等收入难以覆盖实际运营成本。

国有资本投资运营类收益波动大：2025年净利润下降59.2%、降幅明显高于其他类型平台，专业投资能力不足、尽职免责机制不完善，部分区县城投盲目布局产业基金甚至借基金通道变相融资。

政策建议按分类处置、循序渐进原则推进：厘清政府与城投职责边界、加快盘活存量资产和培育经营性业务、完善公用事业价格和财政补偿机制、提高资本运营专业化水平并优化容错尽职免责机制、建立与城投功能和发展阶段相适应的分类监管考核体系。

论述逻辑

样本筛选（截至2026年8月末，3055家2025年公开发债城投均披露年报，剔除发债子公司后得2168家可比样本）→ 结构分析发现“四减一增”：公益性收入占比、政府应收占比、传统代建资产、土地资产下降，长期股权投资上升，证明市场化转型有进展、资本运营成为重要路径 → 收入与利润数据（主营业务收入-1.6%、净利润-22.7%、亏损面8.2%、剔除补贴后亏损面55.4%）显示传统业务收缩快而新盈利模式尚未形成 → 再分类型拆解传统基建、交通公用、国资运营三类平台各自的转型困难 → 得出城投处于“旧利润来源减弱、新利润来源尚未形成”的过渡期这一结论，并提出分类处置、循序渐进的五条政策建议。