大摩：中美有限休战稳定预期

原标题：US/China Summit: Managing the Relationship

摘要

大摩认为，本次中美峰会形成的是“Limited Truce+”结果：双方同意在贸易、投资和低敏感领域进行选择性合作，并通过贸易委员会和投资委员会等机制进行后续磋商，但并未达成全面和结构性的缓和。核心判断是双边关系进入多年期“建设性战略稳定”框架，外部不确定性下降，但增长和市场上行并不会因此出现强刺激式跳升。 对美国公共政策而言，峰会更多是在管理关系而非改变竞争轨迹，芯片与稀土的相互依赖仍抑制短期显著升级。对中国股票而言，地缘尾部风险下降有助于投资者重新关注基本面、盈利改善和结构性主题，大摩维持中国股票指数未来6-12个月有10-12%上行空间的判断。对中国经济而言，峰会作用偏稳定而非刺激，出口、AI和绿色投资略微抬升2026年实际GDP和GDP平减指数预测，但消费、劳动力和房地产仍限制内需弹性。

主要观点

• 峰会结果符合大摩此前对“有限休战”的预期，但略强于纯粹象征性安排，因此被定义为“Limited Truce+”。双方同意建立贸易委员会和投资委员会，并在农业、航空、能源、旅游、健康、人员交流、执法和外交沟通等低敏感或商业可操作领域推进合作；这些安排构成流程升级，但没有解决先进半导体、稀土、出口管制等更深层结构性问题。

• 美国公共政策团队认为，峰会的核心不是重大让步，而是以温和可交付成果维持对话。美国更关注市场准入和采购协议，类似第一阶段贸易协议下的购买承诺；中国更重视延长休战和稳定双边关系。大摩此前并不预期峰会前后关税会大幅下降，因为美国对中国仍维持约30%的有效关税率，且美国政府有战略动机维持对中国高于其他贸易伙伴的关税水平。

• 后续最需要观察的三类不确定性是出口管制、台湾军售和美国/伊朗相关安排。中国即便在美国批准H200芯片销售后仍抵触购买，显示AI技术栈国产化目标没有改变；若中国对美国芯片依赖下降，美国在“芯片换稀土”均衡中的杠杆可能减弱，反而提高整体升级概率。台湾军售方面，大摩认为美国政策实质转向门槛很高，可能需要中国作出有意义让步；若即将到来的140亿美元军售被逆转，将是重要信号。

• 大摩用“战略稳定叠加竞争性对抗”描述中美关系的中期状态。美国依赖中国稀土，中国依赖美国芯片和AI上游能力，这种镜像依赖使双方短期缺乏显著升级激励；但双方仍会在关键行业提高贸易和非贸易壁垒，包括关税、技术转让限制、许可要求、国内投资和供应链韧性建设。换言之，关系可阶段性稳定，但竞争逻辑没有消失。

• AI政策是中美竞争的重要延伸，竞争正从单一模型能力转向算力、芯片、人才和完整技术栈控制。大摩认为，美国在前沿大模型创新上仍占明显优势，主题策略团队预计美国前沿大模型将在2026年上半年实现中国竞争对手同期难以匹配的能力跃升；中国则在应用扩散和规模化方面优势更突出。美国联邦层面对AI和数据中心、能源、许可、产业支持的关注将继续支撑AI投资周期，但社会反弹和地方约束会成为数据中心建设的限制因素。

• 中国股票策略团队认为，市场在确认访华后已提前出现舒缓性反弹，恒生指数和MSCI中国在5月6日至11日分别上涨约2个百分点和2.5个百分点；峰会后回调不应简单解读为成果低于预期，而是与全球波动上升、美国长端收益率跳升和部分投资者期待过高有关。5月11日至15日，恒生指数和MSCI中国分别回调1.7个百分点和2.5个百分点，但仍跑赢下跌3.4个百分点的MSCI新兴市场指数。

• “建设性战略稳定关系”若延续三年，有助于降低2026年11月釜山峰会一年休战到期前后的突发扰动风险，但大摩强调这不是改变游戏规则的突破，也不太可能显著压低中国股票的地缘政治风险溢价。其意义在于给全球投资者提供更长的稳定观察窗口，让市场注意力从事件风险转向盈利、基本面和中长期主题。

• 行业层面，交易性成果短期更有利于美国农业、能源和飞机出口，但若休战延长，中国部分行业也会受益。航运和海运公司有望获得更稳定的经营环境；民航若在贸易委员会框架下推进中美航班恢复，也可能成为下一催化；材料、能源、医疗等领域在贸易委员会和投资委员会重启工作后可能看到更稳定的交易流；上游高端制造受益于AI/能源资本开支超级周期，且较少受美国监管限制。

• 科技限制并未改变中国科技国产化主线。即便美国宣布批准英伟达H200芯片销售，大摩认为AI竞争仍是两国国家战略重点，中国政府仍可能通过资金、政策、监管支持以及窗口指导等方式扶持本土企业并保护国产市场份额，因此中国科技本地化受益方向不会因单次峰会而中断。

• 中国经济团队认为，峰会对增长的作用是稳定而非刺激。外部不确定性下降降低了再度关税升级风险，提升出口商和跨国公司的能见度，并可能边际改善商业信心；但内需短期仍受消费疲弱、劳动力市场偏软和房地产调整拖累，只有更持久的政策确定性才可能促使部分供应链从韧性优先重新转向效率优先，并把更多附加值迁回中国。

论述逻辑

中美峰会达成选择性贸易、投资和低敏感领域合作 → 双方建立贸易委员会和投资委员会，形成多年期“建设性战略稳定”框架 → 关税、先进半导体、稀土、台湾军售等硬问题仍以管理为主而未解决 → 稀土与芯片镜像依赖抑制短期重大升级，但竞争性对抗和AI全栈竞争延续 → 外部尾部风险下降，投资者可重新关注中国盈利修复和结构性机会 → 中国经济获得可见度改善而非需求刺激，政策维持稳态，增长预测只小幅上修。

关键展望

• 宏观经济方面，大摩维持中国增长、通胀和汇率基准预测，但因强出口、AI和绿色资本开支，将2026年实际GDP预测和GDP平减指数预测分别小幅上调0.1个百分点和0.3个百分点，至4.8%和0.5%。这代表风险偏态改善，而不是内需周期全面转强。

• 政策与汇率方面，大摩预计中国政策处于“巡航控制”状态，额外宽松概率不高。若中国增长继续跑赢且美元走软，USDCNY年末可能到6.75，期间触及6.70也具有可能性，意味着人民币存在温和升值空间。

• 中美关系方面，未来数次年内会议和技术团队磋商可能继续围绕AI政策协调、稀土限制放松、美国原油采购、贸易购买安排以及台湾军售等议题推进。大摩认为关系短期稳定，但稳定来自相互依赖和受控分歧，而不是结构性矛盾消失。

• 中国股票方面，大摩维持中国股票指数未来6-12个月10-12%上行空间判断，最大驱动来自盈利前景改善。峰会降低尾部风险和改善预期锚定，但不会单独触发地缘政治风险溢价的大幅重估。

• 行业趋势方面，材料、能源、运输/航运、医疗、民航恢复、上游高端制造以及AI/能源资本开支链条相对受益；科技国产化仍是中长期主题，英伟达H200销售批准不会改变中国培育本土AI技术栈的政策方向。

• 市场风险方面，若购买承诺执行不及预期、出口管制与稀土限制出现反复、台湾军售政策突然变化、美国/伊朗相关局势波动，或全球收益率和波动率继续上行，中国资产的短期反应仍可能偏脆弱。

推荐标的

• 中国股票指数：大摩维持未来6-12个月10-12%上行空间判断，理由是峰会降低外部尾部风险，同时盈利前景改善仍是最大驱动。

• 材料、能源、运输/航运和医疗：贸易委员会和投资委员会恢复工作后，相关领域可能出现更稳定的交易流或更明确的合作安排。

• 中国航运、海运和潜在民航恢复链条：休战延长提供更稳定经营环境，中美航班逐步恢复可能成为后续催化。

• 科技国产化和本土AI技术栈受益方向：中国政府对国产玩家的资金、政策和监管支持预计延续，H200批准不改变长期国产化重点。

• 上游高端制造及AI/能源资本开支链：受全球需求和AI/能源资本开支超级周期支撑，且相对较少受美国监管限制。

关键图表

图表 1