2026-10-09 · 中金公司 · 公司/行业基本面

完成收购彪马股份迈入全球化新阶段

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摘要

安踏集团已完成以15.06亿欧元向Pinault家族投资公司Artemis SAS收购PUMA SE 29.06%股权的交易，正式成为彪马第一大股东，交易对价约为EV/27年预期营收0.8X。彪马2025年全球运动鞋服市占率为2.5%，位列全球第三，并在足球、赛车、时尚领域拥有差异化资源，但短期基本面承压，管理层指引26年营收预计下降低至中个位数、EBIT亏0.5-1.5亿欧元。报告认为安踏在亚玛芬体育的运营中积累了全球化品牌运营经验——亚玛芬收入从20年24.5亿美元增长至25年65.7亿美元并成功转型DTC，在安踏赋能下彪马有望加速提升盈利：除彪马外全球前四大运动品牌过去5年平均净利润率为7.3%，按此计算本次交易PE~10X，即使利润率仅恢复至3.7%也对应PE~20X。区域结构上，2025年彪马EMEA、美洲及亚太收入分别为31.4亿、25.6亿及15.9亿欧元，占比43.1%、35.1%及21.9%，大中华区收入约4.9亿欧元、占约6.7%，仍有较大发展空间。对安踏而言，假设彪马全年亏损1亿欧元，对26年利润影响约0.55亿元人民币，公司以自有现金完成收购、利息收入有所下降，26/27年盈利预测维持不变，当前股价对应26/27年11/11倍市盈率。报告维持跑赢行业评级和目标价110.91港元不变，对应26/27年17/17倍市盈率，较当前股价有55%上涨空间；风险为全球零售环境波动及收购整合效果不及预期。

主要观点

交易落地：安踏以15.06亿欧元收购PUMA SE 29.06%股权，正式成为彪马第一大股东。

彪马短期基本面承压：管理层指引26年营收预计下降低至中个位数、EBIT亏0.5-1.5亿欧元；本次交易对价约为EV/27年预期营收0.8X。

彪马品牌底蕴深厚：2025年全球运动鞋服市占率2.5%，仅次于耐克和阿迪达斯位列全球第三，品牌已有78年历史。

差异化运动资源突出：26年世界杯赞助包括葡萄牙、摩洛哥在内的11支球队位列全球第三，赞助曼城、多特蒙德、AC米兰等豪门，与法拉利拥有超过20年合作关系，并与Rihanna、A$AP Rocky、ROSÉ等艺人建立时尚合作。

区域结构：2025年彪马EMEA、美洲及亚太收入分别为31.4亿、25.6亿及15.9亿欧元，占比43.1%、35.1%及21.9%，其中EMEA收入占比较2024年提升1.7ppt；大中华区收入约4.9亿欧元、占约6.7%，仍有较大发展空间。

安踏的全球化运营能力已有验证：亚玛芬体育收入从20年24.5亿美元增长至25年65.7亿美元，经调净利润扭亏，并成功转型DTC，体现集团多品牌运营和零售管理能力。

彪马正推进战略转型：坚持专业运动优先、减少低质量批发业务、控制采购清理库存，长期渠道结构希望接近批发60%、直营40%（未给出明确达成年份），2026年计划完成自2025年初以来约1,400个公司职能岗位的削减。

经典产品资产可类比阿迪达斯转型路径：Samba、Gazelle及Spezial帮助阿迪达斯重新吸引年轻女性消费者，彪马的Speedcat、H-Street及Suede分别承载赛车、田径及街头文化基因，公司披露2026年二季度Speedcat Ballet及Wedge终端销售表现较好。

盈利弹性测算：除彪马外全球前四大运动品牌过去5年平均净利润率为7.3%，经安踏赋能后彪马有望达到该水平，对应本次交易PE~10X；即使利润率仅恢复至3.7%，对应PE~20X，对全球品牌也较为合理。

对安踏报表影响有限：假设彪马全年亏损1亿欧元，此次交易对26年利润影响约0.55亿元人民币；公司以自有现金完成收购、预计全年利息收入有所下降，此前盈利预测已包含上述影响。

评级与估值：维持26/27年盈利预测不变，当前股价对应26/27年11/11倍市盈率；维持跑赢行业评级和目标价110.91港元不变，对应26/27年17/17倍市盈率，较当前股价有55%上涨空间。

风险提示：全球零售环境波动，收购整合效果不及预期。

论述逻辑

完成收购（15.06亿欧元收购PUMA SE 29.06%股权、成为第一大股东）→ 交易对价约EV/27年预期营收0.8X，而彪马短期承压（26年营收下降低至中个位数、EBIT亏0.5-1.5亿欧元）→ 但彪马拥有全球第三市占率（2025年2.5%）及足球、赛车、时尚差异化资源 → 安踏运营亚玛芬体育的成功（收入从20年24.5亿美元增至25年65.7亿美元、转型DTC）证明其具备全球化多品牌赋能能力 → 在赋能下彪马净利率若达前四大品牌5年平均7.3%，交易PE~10X；仅恢复至3.7%也对应PE~20X → 对安踏26年利润影响仅约0.55亿元人民币、盈利预测维持不变 → 维持跑赢行业评级和110.91港元目标价（55%上涨空间）。