2026-05-29 · CITI · 宏观策略

花旗：中国PPI再通胀加剧利润分化

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原标题：Winners and Losers in PPI Reflation

摘要

花旗认为，中国工业利润正在反弹，但复苏并不广泛，而是高度集中在能源化工和 AI 相关行业，符合已经固化的 K 型经济结构。2026 年 1-4 月工业利润同比增长 18.2%，4 月单月增长 24.7%，为 2021 年中以来第二高月度读数；但能源化工 4 月利润增长 124%，贡献约 65% 的总工业利润增长。核心结论是：PPI 再通胀制造了上游和 AI 链条的赢家，但下游多数行业仍受需求疲弱和成本挤压“双重打击”，外需将成为筛选相对赢家的重要变量。

主要观点

中国工业利润在 2026 年 1-4 月同比增长 18.2%，扭转了过去五年负增长或接近零增长的状态，4 月单月同比增长 24.7%，是 2021 年中以来第二高月度读数。

利润反弹与 PPI 超预期一致，说明名义修复已经发生；但花旗强调，这种修复并不广泛，而是符合 K 型经济下利润集中在少数上游和新经济部门的格局。

能源和化工是最明显但可能脆弱的赢家。相关行业利润翻倍以上，4 月利润增长加速至 124%，对总体工业利润增长贡献 16.3 个百分点，约占总贡献的 65%。

能源化工利润反弹基本由价格驱动。4 月实际工业生产增速从 3 月的 8.0% 降至 3.3%，但收入增速从一季度的 2.1% 升至 14.0%，与相关行业平均工业品出厂价格 11.7% 的涨幅一致。

能源化工利润短期看较稳，因为国内企业自身油气生产和低成本库存缓冲了进口成本上升，4 月成本同比增长 8.0%，低于收入价格端改善；但若能源冲击持续或更具破坏性，利润改善可能被侵蚀。

AI 产业链在中国语境下是更耐久的利润引擎。计算机和通信设备制造业 4 月利润同比增长 78.6%，对总体工业利润增长贡献 7.4 个百分点。

与能源化工不同，AI 相关利润改善目前主要由量驱动。计算机和通信设备收入同比增长 18.3%，接近 15.6% 的实际产出增速，而行业价格涨幅仅 1.5%，说明价格顺风尚未充分传导。

有色金属作为更广泛新经济和 AI 繁荣的受益者提供了利润可持续性的先例。其利润增长在 2025 年转正，并在近期价格上涨中继续加速，即使生产有所放缓。

多数传统工业部门仍陷入需求疲弱和投入成本上升的双重打击。除能源化工、AI 和有色之外的行业，4 月对利润增长贡献为 -5.5 个百分点，较一季度的 -4.5 个百分点没有明显改善。

地产相关建筑链条继续受到房地产下行拖累，1-4 月收入同比下降 5.4%，利润下降 28.2%，行业价格仍为 -2.4%，没有明显再通胀迹象。

一般消费行业也承压，汽车是典型案例。1-4 月汽车收入仅增长 1.1%，利润下降 16.8%；虽然汽车价格竞争有所缓和，但毛利率和净利率仍继续下降。

外需可能成为筛选相对赢家的分水岭。AI 相关行业仍突出，铁路和其他运输设备也较亮眼，收入增长 12.3%、利润增长 7.5%。

论述逻辑

PPI 再通胀推动工业利润名义反弹 → 能源化工因价格上涨获得最大利润贡献，但量已经放缓且冲击若延续会侵蚀利润 → AI 相关行业利润由销量和产出扩张驱动，价格顺风尚未完全体现 → 传统建筑和消费链条仍面临需求弱、成本高的双重压力 → 外需较强行业更可能成为相对赢家 → 因此花旗认为本轮利润改善是 K 型分化加深，而不是全面工业复苏。