DeutscheBank：趋势通胀仍偏高

原标题：US Economic Perspectives: Trend inflation: In a not so good place

摘要

Deutsche Bank更新其趋势通胀模型后认为，美国底层通胀仍明显高于美联储2%目标，且去通胀进展已经停滞。5月核心PCE环比升至32bp，同比升至3.41%，若剔除疫情通胀冲击，这是1992年以来最高的核心PCE读数。其趋势通胀月度均值和中位数均上升6bp至3.2%，回到2024年初附近水平。报告认为，商品端有部分关税传导减弱迹象，但服务业几乎贡献了当月核心通胀全部压力，医疗、金融服务和其他服务涨幅突出，超级核心通胀重新走强。政策结论非常鹰派：底层通胀粘性强化Warsh在6月FOMC上传递的强硬信息，德银预计美联储2026年9月和12月各加息一次，将联邦基金利率提高至4.1%。

主要观点

• 趋势通胀模型显示底层通胀仍偏高。德银更新一组复制美联储员工历史研究的趋势通胀指标后发现，月度均值和中位数均上升6bp至3.2%，这是2024年初以来再次看到的高位，说明去通胀进程在过去两年基本停滞。

• 核心PCE本身也在走强。5月核心PCE环比升至32bp，同比进一步升至3.41%；如果不计疫情期间的通胀激增，这是1992年以来最高读数。报告因此认为，当前通胀问题不只是少数临时项目扰动。

• 核心商品出现关税传导放缓的初步迹象。核心商品价格六个月来首次环比下降1bp，机动车及零部件、家具和设备价格走弱，服装、娱乐商品等分项也放缓或下跌。这说明商品端并非当前通胀最主要压力源。

• 服务业几乎贡献了当月全部核心通胀。服务价格环比贡献约38bp，压力集中在医疗、金融服务和保险、其他服务。住房通胀仍略高于此前读数但接近疫情前节奏；真正令人担忧的是非住房服务扩散。

• 超级核心通胀重新加速。月度超级核心通胀上升36bp至50bp，3个月年化回升近1个百分点至4.0%，6个月年化升至4.3%。这类指标更贴近服务通胀粘性，也更容易影响美联储对趋势压力的判断。

• 趋势指标内部也不全是好消息。达拉斯修剪均值PCE同比上升7bp至2.4%，克利夫兰联储中位数PCE维持2.8%，纽约联储多变量核心趋势虽下降23bp至3.4%但仍高。密歇根通胀预期5月升至3.9%，6月回落至3.3%但仍高于目标。

• 政策预测明显偏鹰。德银认为Warsh强调趋势通胀的做法会使这些指标更重要，预计美联储将对粘性通胀采取行动，在2026年9月和12月各加息一次，之后2027年按兵不动，2028年上半年才降息50bp回到中性附近。

• 报告把当前通胀超调和疫情前低通胀时期比较，认为本轮超调的持续时间和幅度已经显著超过此前低于目标时期。因此政策制定者更难用“平均通胀”或过去低通胀来容忍当前高位。

论述逻辑

5月核心PCE环比和同比继续走强→核心商品出现部分缓和但服务贡献几乎全部核心通胀→超级核心和多项趋势通胀指标仍明显高于2%目标→趋势通胀均值和中位数升至3.2%→去通胀进展停滞且通胀超调持续时间很长→Warsh领导下的美联储更重视趋势指标→德银预计2026年9月和12月加息，将联邦基金利率推至4.1%。

关键展望

• 德银预计美联储2026年9月和12月各加息一次，联邦基金利率升至4.1%，2027年维持不变，2028年上半年再降息50bp回到中性区间。

• 后续通胀判断需要重点看服务和超级核心，而不是只看核心商品是否因关税传导放缓而改善；只要服务粘性存在，政策就难以明显转鸽。

• 密歇根通胀预期6月虽从5月高位回落，但仍显著高于目标，若油价或能源冲击再度推高预期，趋势通胀模型可能继续承压。

• 若核心PCE修订或个别分项改善压低短期读数，德银仍可能更重视广义趋势指标，因此市场对降息的定价需要经受更多数据确认。

推荐标的

• 美国短端利率空头：德银预计2026年仍有两次加息，前端利率对鹰派重定价更敏感。

• 美元：若美联储因趋势通胀粘性维持高利率甚至加息，利差支撑可能延续。

• 通胀保护资产：服务和超级核心通胀粘性仍高，通胀风险溢价不宜过早压低。

关键图表

Figure 1：广义通胀指标维持高位且改善停滞。

Figure 2：总体通胀与核心、修剪均值等常用底层通胀指标。

Figure 3：广义通胀指标仍处高位且去通胀进展停滞。

Figure 4：PCE通胀趋势指标汇总。

Figure 5：核心、修剪均值和多变量核心趋势等底层通胀指标。

Figure 6：估计底层通胀的单变量方法。

Figure 7：基于通胀预期的底层通胀指标之一。

Figure 8：基于通胀预期的底层通胀指标之二。