伯恩斯坦-五粮液（000858）下调至弱于大盘：渠道深层问题未解，表面调整难改困局

原标题：Bernstein Wuliangye Yibin Co Ltd（000858）Downgrading Wuliangye to Underperform： Deep channel issue remains despite the cosmetic surgery

摘要

伯恩斯坦将五粮液评级从“与大盘持平”下调至“弱于大盘”，目标价维持不变。报告指出，尽管公司近期进行了管理层调整和渠道改革，但深层渠道问题依然存在，包括库存高企、价格倒挂和经销商信心不足。预计2026年营收增长仅3%，净利润增长2%，低于市场预期。报告认为，五粮液需要更彻底的渠道整顿而非表面调整。

主要观点

• 五粮液评级下调至“弱于大盘”，目标价维持不变。
• 管理层调整和渠道改革被视为“表面调整”，未能解决深层渠道问题。
• 渠道库存高企，部分经销商库存超过3个月。
• 批发价格倒挂，出厂价与批发价差距扩大至约100元。
• 经销商信心不足，部分计划减少2026年订单。
• 预计2026年营收增长3%，净利润增长2%，低于市场共识的5%和4%。
• 高端白酒需求放缓，五粮液市场份额面临压力。
• 公司可能需要更大幅度的价格调整或更激进的渠道清理。

论述逻辑

报告从五粮液近期管理层调整和渠道改革入手，指出这些措施未能触及根本问题。通过分析渠道库存、批发价格和经销商反馈，证明渠道压力依然严峻。结合高端白酒行业需求放缓的背景，报告认为五粮液短期增长动力不足，因此下调评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但暗示若渠道问题未改善，评级可能进一步下调。风险包括行业需求持续疲软、价格战加剧。

推荐标的

• 五粮液（000858）：评级“弱于大盘”，目标价维持不变。理由：渠道深层问题未解，增长前景低于预期。

关键图表

图1. 尽管我们预计五粮液2026年将呈现亮眼增长，但这主要归因于

图2. 重述主要与第一季度相关

图3. 五粮液报告收到130亿元现金

图4. 尽管2026年第一季度营收增长强劲，但商品销售现金流疲软，五粮液的

图5. 重述后的普通五粮液销量为

图6. 普通五粮液批发价已

图7. 普通五粮液出厂价为

图8. 我们预计此次降价将导致