伯恩斯坦：Visa、万事达：数字看起来不错，但这重要吗？

原标题：Visa, Mastercard: Numbers look good but will it matter?

摘要

伯恩斯坦在Visa和万事达即将发布财报前发布报告，认为整体数字尚可，但市场可能已充分预期。美国消费支出在1季度加速增长100个基点以上，受强劲退税、油价上涨和消费韧性推动。然而，跨境业务可能疲软，伊朗战争对中东旅行造成干扰，预计1季度收入影响约50个基点。Visa的定价调整（4月生效）将为下半年收入带来约1-2个百分点的提振。尽管基本面稳定，但两只股票年初至今下跌12%，估值处于历史低位（Visa 21倍、万事达23倍2027年预期盈利）。报告还讨论了代理商务、稳定币和监管等关键叙事，认为长期利好但短期影响有限。伯恩斯坦维持对Visa和万事达的“跑赢大盘”评级，目标价分别为450美元和710美元。

主要观点

• 整体数字看起来尚可，但市场可能已充分预期；银行财报显示美国1季度消费支出加速100个基点以上，比共识高50个基点，受强劲退税、油价上涨和消费韧性推动。
• 油价年初至今上涨约45%，Visa和万事达的购买量暴露于名义消费，因此油价上涨是顺风。
• 跨境业务可能疲软，伊朗战争对中东旅行造成干扰，预计1季度收入影响约50个基点，2季度更难建模。
• 跨境旅行近期普遍较弱，但机票价格上涨（因航空燃油成本上升）；外汇波动性在1季度好于预期，但近期有所下降。
• Visa的定价调整（4月生效）是下半年收入的强劲顺风（约1-2个百分点）；Visa还受益于奥运会和FIFA赛事。
• 万事达面临Capital One-Discover借记卡迁移带来的约60个基点的交易量逆风，但因履约义务，收入影响有限。
• Visa和万事达年初至今下跌12%，估值处于自Durbin法案/金融危机时代以来的最低水平，分别为21倍和23倍2027年预期盈利。
• 过去一年盈利增长低个位数百分比，非常稳定；投资者对话中，专家（看涨）与通才（中性）观点存在显著差异。
• 代理商务仍处于产品-市场匹配的迭代阶段，尚未准备好接管完整购物旅程；消费者越来越多地使用AI工具进行发现，但尚未交易。
• 长期来看，代理商务的增长对Visa和万事达非常利好，因为100%的代理交易将使用代币化；网络在责任和风险标准方面定位最佳。
• 稳定币在零售支付中是“寻找问题的解决方案”；稳定币提供商与支付公司正在形成互利合作，为Visa和万事达带来新兴市场数字化、跨境B2B/汇款等机会。
• 监管（如美国信用卡竞争法案、10%利率上限、DOJ诉讼等）是悬而未决的问题，但通过可能性较低；时间推移可能缓解担忧。
• 增值服务（VAS）是网络增长的关键驱动力，占Visa收入的25%以上和万事达收入的约40%，但难以建模；代币渗透率增长将带来机会。

论述逻辑

报告从即将到来的财报季出发，首先分析美国消费支出数据（银行财报显示加速）和油价上涨对名义消费的正面影响，然后指出跨境业务因中东冲突而疲软。接着讨论Visa定价调整对下半年收入的提振，以及万事达面临的特定逆风。尽管基本面稳定，但股价表现不佳，报告认为这是因为网络股的低波动性使其成为AI基础设施和周期性交易的“融资空头”。最后，报告深入探讨代理商务、稳定币和监管等叙事，认为长期利好但短期影响有限，并强调增值服务是未来增长的关键。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出Visa和万事达的估值处于历史低位，且盈利稳定。
• 监管方面，报告认为美国信用卡竞争法案和10%利率上限通过可能性较低，但监管议程上仍有多个事项（如DOJ诉讼、MDL诉讼、欧洲EPI/Wero等），时间推移可能缓解担忧。
• 代理商务和稳定币的长期影响需进一步观察。

推荐标的

• Visa（V）：评级“跑赢大盘”（OP），目标价450美元，基于FY27E 30倍市盈率和GAAP每股收益14.87美元。
• 万事达（MA）：评级“跑赢大盘”（OP），目标价710美元，基于FY27E 31倍市盈率和每股收益22.65美元。
• 报告还提及Stripe和OpenAI（均为私营公司），以及谷歌（由伯恩斯坦覆盖），但未给出评级或目标价。

关键图表

Exhibit 1: V/MA have underperformed the index YTD

Exhibit 2: The multiples vs. market have compressed

Exhibit 3: Stocks are trading at rock-bottom valuations on a relative basis

Exhibit 4: Numbers have been remarkably stable

Exhibit 5: Bank’s latest data suggests positive growth acceleration in consumer spending vs 4q - partly driven by strong tax refund season

Exhibit 6: FI SpendTrend grew ~6% in 1Q26, accelerating since 4Q25 at 4.3%

Exhibit 7: Total spending per household is also growing healthily, with 1Q26 growing 3.4% yoy

Exhibit 8: Gas prices have grown 42% YTD and 27% vs. a year ago..

Exhibit 9: While higher gas prices can crowd out consumer spend in other areas, we also note that the networks are also exposed to nominal prices – Gas is likely ~MSD% of US card spend

Exhibit 10: Updates to the Visa Digital Commerce Service and Tokenization Programs in the US