高盛：中炬高新（600872）：消费品与休闲企业日：产品重组与渠道纪律推动复苏

原标题：Goldman Sachs Jonjee Hi~Tech （600872）： Consumer & Leisure Corporate Day： Products restructuring channel discipline to drive recovery

摘要

高盛于2026年1月5日举办消费品与休闲企业日，邀请中炬高新董事长交流。管理层指出2025年渠道库存积压和跨区销售扰乱价格体系，但零售市场份额因消费者粘性保持稳定，渠道库存已从3-4个月降至约2个月。公司2026年目标为收入/利润不低于2024年水平（55亿元/8.93亿元），但高盛认为这一目标较难实现。产品方面，公司将全面转向“清洁标签”标准，新品预计2026年Q2-Q3推出；渠道方面，将建立经销商联盟加强管理，并拓展会员店和餐饮渠道。公司已宣布3-6亿元回购计划，手持现金超200亿元。高盛给予卖出评级，12个月目标价14.10元，较当前股价17.55元有19.7%下行空间。

主要观点

• 2025年渠道库存积压和跨区销售扰乱出厂价和出货量，但零售市场份额因消费者粘性保持稳定，核心区域（江苏、浙江、华南）客户基础稳固。
• 渠道库存已从3-4个月降至约2个月。
• 公司2026年目标收入/利润不低于2024年水平（55亿元/8.93亿元），高盛认为这一目标较难实现。
• 产品升级为核心战略，全面转向“清洁标签”标准，新品预计2026年Q2-Q3推出。
• 核心SKU在广东、广西、海南、福建、浙江等区域（占总销售约70%）因跨区销售混乱出现下滑，例如酱油核心SKU在2025年下降40%，预计2026年通过销售团队恢复。
• 渠道策略聚焦产品改革和渠道管理，建立经销商联盟进行市场巡查。
• 2C渠道中，KA渠道收入大幅下滑（永辉超市因关店率高达40%收入下降），公司已开始与山姆会员店、胖东来合作，并为沃尔玛定制SKU。
• 餐饮渠道方面，2026年将深化与厨师合作，已在重庆、云南取得进展，需进一步渗透大众市场和定制产品。
• 管理层认为鸡精、鸡粉、蚝油在2B餐饮渠道有增长机会。
• 组织转型方面，通过劳动力优化、供应链和数字化工具提升效率，已聘请外部顾问协助。
• 公司宣布3-6亿元回购计划，手持现金超200亿元（截至2025年）。

论述逻辑

高盛通过企业日与管理层交流，获取2025年经营回顾和2026年展望。管理层承认2025年渠道问题导致收入下滑，但强调库存已改善、市场份额稳定，并设定2026年恢复至2024年水平的目标。高盛认为该目标过于乐观，基于其预测2026年收入43.77亿元、净利润约7.7亿元（EPS 0.77元），低于2024年水平。产品升级和渠道改革是复苏关键，但执行效果待观察。高盛给予卖出评级，目标价基于16倍2026年预期PE，参考美国同行在2018年面临自有品牌竞争时的估值。

关键展望

• 2026年收入/利润目标不低于2024年水平（55亿元/8.93亿元），但高盛认为较难实现。
• 新品（清洁标签）预计2026年Q2-Q3推出。
• 核心SKU在核心区域销售预计2026年恢复。
• 渠道改革（经销商联盟、会员店合作、餐饮渠道深化）效果待观察。
• 回购计划规模3-6亿元。
• 风险：经销商招募快于预期、渠道投资更高效、消费需求复苏超预期、内部运营效率改善、酱油市场竞争格局改善。

推荐标的

• 中炬高新（600872.SS）：卖出评级，12个月目标价14.10元，当前价格17.55元，下行空间19.7%。基于16倍2026年预期PE，参考美国同行2018年面临自有品牌竞争时的估值。

关键图表

• 无（报告未提供可裁切的关键图表。）