美国银行：美银 日月光投控（3711.TW）持续的资本开支狂潮支撑强劲业务前景

摘要

美国银行维持日月光投控买入评级，目标价NT$800（ADR为US$51），现价703.00 TWD（ADR 45.31 USD），估值基于20x 2H27-1H28 P/E，高于其5-26x的历史区间。 截至9月底，公司已公告152笔设备采购和101笔厂房建设，年初至今设备支出达NT$273bn，为其2026年资本开支指引US$10.5bn（已自US$8.5bn上调）的82%，且尚未计入土地和厂房采购；设备主要投向2.5D封装和晶片测试，反映LEAP业务在自有项目中标与代工伙伴外包带动下的加速扩产。 为承接新增产能，公司年初至今公告NT$112bn厂房与无尘室建设合同，预计2027-2028年逐步完工，并在7月高雄、桃园购地购厂后追加NT$2.15bn新加坡厂房收购，以响应主要客户的供应基地多元化要求。 美银预测IC ATM销售2026/2027/2028年CAGR为+37%，毛利率由2026年的28.3%升至2027/2028年的33.8%/37%，BofAe LEAP销售2026/27/28年为US$4/10/13bn，EPS预测维持2026/27/28E的NT$18/31/45。 尽管重资产投入令自由现金流转负（2026E为NT$(162,073)mn）、净负债升至2028E的NT$731,074mn，但LEAP业务25-30%+的ROE与充足的客户承诺应能覆盖资金成本，支撑估值重估。 下行风险包括中国厂商蚕食导致的份额损失/ASP侵蚀、宏观停滞或地缘政治紧张拖累终端需求、以及监管问题。

主要观点

• 截至9月底日月光已公告152笔设备采购和101笔厂房建设，年初至今设备支出达NT$273bn，追踪其2026年资本开支指引US$10.5bn（已自US$8.5bn上调）的82%，尚未计入土地和厂房采购。

• 设备采购应主要投向2.5D封装和晶片测试（chip probing），反映LEAP业务需求强劲（自有项目中标叠加代工伙伴外包）驱动的加速产能扩张。

• 为给新增产能配套足够设施，公司年初至今已公告NT$112bn的厂房及无尘室建设合同，项目预计2027-2028年逐步完工。

• 继7月公告在高雄和桃园购地购厂后，公司再公告NT$2.15bn的新加坡厂房收购，以支持新加坡子公司未来测试扩产，因主要客户要求供应基地多元化。

• 美银预测IC ATM销售2026/2027/2028年CAGR为+37%，毛利率从2026年的28.3%改善至2027/2028年的33.8%/37%，驱动来自AI芯片组封装测试需求稳健（BofAe LEAP销售2026/27/28年为US$4/10/13bn）及主流业务前景快速改善。

• 维持买入评级与NT$800目标价（基于20x 2H27-1H28 P/E），EPS预测维持2026/27/28E的NT$18/31/45，对应EPS同比增速94.9%/70.5%/46.6%。

• 调整后净利预测从2025A的NT$43,283mn升至2028E的NT$205,977mn；尽管折旧上升且需额外融资，LEAP业务25-30%+的ROE与充足的客户承诺应能覆盖资金成本。

• 资本开支高企下自由现金流转负、净负债上升：2026E自由现金流为NT$(162,073)mn，净负债从2025A的NT$155,020mn升至2028E的NT$731,074mn。

• 全流程封装自2H26起应看到强劲爬坡（Exhibit 6）。

• Capex占IC ATM销售比例预计维持在40%以上（Exhibit 7），且资本开支扩张将需要债务融资支持（Exhibit 8）。

• 估值基础：以20x 2H27-1H28E P/E得出每股NT$800（ADR为US$51），高于5-26x的历史区间，理由是AI时代行业地位稳固；选用P/E是因公司过去20年跨周期保持健康盈利。

• 目标价下行风险：1）中国厂商蚕食和/或公司执行力恶化导致份额损失与ASP侵蚀；2）宏观停滞和/或地缘政治紧张等不可控因素令终端需求走弱；3）监管问题阻碍ASE产生协同效应并利好竞争对手。

论述逻辑

• 9月底前的公开披露（152笔设备采购+101笔厂房建设公告）→ 证实资本开支加速：年初至今设备支出NT$273bn已达2026年指引US$10.5bn的82%，且未含土地厂房 → 设备投向2.5D封装与晶片测试，指向LEAP业务需求强劲（自有项目中标+代工伙伴外包）→ 配套NT$112bn厂房无尘室建设（2027/2028年逐步完工）及NT$2.15bn新加坡厂房收购，保障产能落地并满足客户供应多元化 → 由此支撑盈利预测：IC ATM销售2026/2027/2028年CAGR +37%、毛利率28.3%升至33.8%/37%、LEAP销售US$4/10/13bn、EPS NT$18/31/45 → 尽管自由现金流转负、需债务融资，但LEAP ROE 25-30%+与客户承诺可覆盖资金成本 → 维持买入、NT$800目标价（20x 2H27-1H28 P/E，高于历史5-26x区间）。

关键展望

• 厂房与无尘室建设项目预计2027-2028年逐步完工，为新增产能落地提供保障。

• 全流程封装自2H26起进入强劲爬坡期。

• BofAe LEAP销售2026/27/28年分别为US$4/10/13bn，IC ATM销售2026/2027/2028年CAGR为+37%，毛利率升至2027/2028年的33.8%/37%。

• EPS预测维持2026/27/28E的NT$18/31/45，目标价对应20x 2H27-1H28 P/E。

• 风险点：中国厂商蚕食引发份额损失/ASP侵蚀、宏观停滞或地缘政治紧张拖累终端需求、监管问题阻碍协同效应。

推荐标的

• ASE Technology Holding（日月光投控，3711.TW，BofA Ticker XSRIF；ADR：ASX/NYS）：维持BUY评级，目标价800.00 TWD（ADR 51.00 USD），现价703.00 TWD（ADR 45.31 USD），基于20x 2H27-1H28 P/E；理由是资本开支扩张支撑LEAP先进封装业务强劲前景、毛利率改善及25-30%+的LEAP ROE。

• 美银亚太半导体覆盖组合（APR - Semiconductor Coverage Cluster）中BUY评级标的还包括：Alchip（3661 TT）、All Ring（6187 TT）、AMEC（688012 CH）、ASMPT（522 HK）、Aspeed（5274 TT）、Chroma ATE（2360 TT）、TSMC（TSM US / 2330 TT）、SK Hynix（000660 KS）、MediaTek（2454 TT）、Samsung Electronics（005930 KS）等，分析师包括Haas Liu、Mike Yang、Simon Woo、Daley Li、Dai Shen。

• 同覆盖组合中NEUTRAL评级包括ASMedia（5269 TT）、Black Sesame（2533 HK）、Novatek（3034 TT）、Realtek（2379 TT）、VeriSilicon（688521 CH）等；UNDERPERFORM评级包括Faraday（3035 TT）、GlobalWafers（6488 TT）、Hua Hong Grace（1347 HK）、UMC（2303 TT / UMC US）、Win Semiconductors（3105 TT）、Wonik IPS（240810 KS）等。

关键图表

图1. 日月光年内设备采购与资本开支趋势：截至9月下旬的设备支出已接近其全年资本开支指引的82%

图2. 日月光IC先进封装（ATM）收入与毛利率/营业利润率：LEAP业务将推动2028年毛利率提升至37%

图3. 日月光LEAP/IC先进封装收入：LEAP业务2028年将占IC先进封装销售额的38%

图4. 日月光LEAP/非LEAP/IC先进封装毛利率：LEAP业务可增厚IC先进封装业务的利润率

图5. 日月光LEAP细分业务收入及同比：日月光全流程封装预计自2026年下半年起强劲放量

图6. 日月光资本开支与IC先进封装销售额：资本开支占IC先进封装销售额的比重将保持在40%以上

图7. 日月光资本开支/净负债/自由现金流：日月光将需借债支持资本开支扩张

图8. 术语与定义：缩略语/首字母缩写词汇表