美国银行：美银 巨子生物（2367.HK）26年上半年改进的半对半；指引完整；下邮到香港$35.9；重申买入

摘要

1H26公司总收入29亿元人民币，受高基数影响同比降6.3%，但环比升21.3%；归母净利润9.40亿元，同比降20.5%、环比升28.2%。 毛利率由1H25的81.7%降至79.5%，销售费用率因Ultra-Translucent Stick、753胶原注射等新品推广及自营渠道建设升至43.4%（1H25为34.0%）。 管理层维持2026年约10%收入同比增长和净利润正增长指引；Ultra-Translucent Stick上市100天累计GMV达1亿元并维持全年2亿元指引；医美注射类首款产品6月上市、第二款计划2026年10/11月推出；第三方直播占线上销售比例降至约30%。 重申买入的依据是产品上市进度符合计划及新品销售放量稳健；主要风险包括产品安全与声誉、临床进度慢于预期、消费偏好变化、竞争与监管。

主要观点

• 1H26总收入29亿元人民币，因高基数同比下降6.3%，但环比增长21.3%；归母净利润9.40亿元，同比下降20.5%、环比增长28.2%。

• 分品牌看，Komfymed（可复美）收入23亿元，同比下降7.7%；Collgene收入4.989亿元，同比下降0.8%。

• 销售费用同比增19.7%至13亿元，销售费用率升至43.4%（1H25为34.0%），受Ultra-Translucent Stick、753 Collagen Injection等新品推广及自营渠道发展推动。

• 管理层基于1H26表现维持2026年指引：收入同比约10%增长、净利润正增长；并维持全年销售费用率同比上升中个位数百分点的指引，大部分新品推广费用已在1H26发生。

• 医美注射类产品6月推出首款，计划2026年10/11月推出第二款。

• Ultra-Translucent Stick上市100天内累计GMV达1亿元，公司维持其2026年2亿元销售指引。

• 线上渠道结构持续优化，1H26第三方直播产生的销售占线上总销售比例降至约30%。

• 美银维持2026E收入预测不变，自2026E起小幅上调销售费用率预测；因行业竞争加剧，将2027/28E收入下调1.0%/2.2%，将2026/27/28E净利润下调1.0%/1.9%/2.9%。

• DCF目标价由39.6港元下调至35.9港元，重申买入评级，依据为产品上市进度符合计划及新品销售放量稳健。

• DCF假设：95%权益资产比、4.0%无风险利率、7.0%市场风险溢价、15%税率、Beta 1.3，得出13.1%股权成本与12.6% WACC，永续增长率3.5%；看多逻辑包括本土经营免受关税影响、重组胶原蛋白行业快速增长的最佳卡位、护肤品与医疗器械双线产品组合、医美成为新增长引擎及线上渠道潜力；风险为产品安全/声誉、临床进度、消费偏好、竞争与监管。

关键展望

• 医美注射类第二款产品计划于2026年10月或11月上市，为下一关键催化剂。

• 2026年全年验证点：收入同比约10%增长、净利润正增长、销售费用率同比上升中个位数百分点（推广费用大部分已在1H26投入）。

• Ultra-Translucent Stick维持2026年全年销售指引2亿元人民币（上市100天已实现累计GMV 1亿元）。

• 风险：产品安全与声誉损害、临床试验慢于预期、消费者偏好转变、竞争加剧及监管风险。

推荐标的

• 覆盖组合背景：本报告属美银APR医疗保健覆盖组合，巨子生物由分析师Ethan Cui覆盖，评级BUY；该组合同时覆盖3SBio、Akeso、Mindray、药明康特、爱尔眼科等公司（评级详见覆盖名单）。