周日晚八点电话会纪要

摘要

东方财富证券电话会纪要指出，全球与 A 股分化加剧，上周费城半导体指数周三至周五持续走强而纳指、标普 500 偏弱，港股明显优于 A 股、科创 50 跌幅较大，A 股行业轮动呈“电风扇”特征，东财行业轮动指数处于历史较高分位数。 策略上，6 月以来持续提示 AI 硅基上游风险并强调再平衡，但非硅基上游形成主线仍需盈利景气与资金行为配合；拥挤度指标已明显消化，成交前 5%个股成交占比从约 55%回落至 42%-43%，TMT 成交占比从超 50%回落至约 40%，行业收益与估值分化触及 2010 年以来历史底部区间。 再平衡后续抓手是三季报及下半年景气，预计 2026 年下半年净利润增速靠前行业为建筑材料、农林牧渔、电力设备、传媒、轻工制造、基础化工。 宏观层面，下周为全球央行超级周，日本央行有较强加息预期，但美国中期选举前美联储从未加息、加息并非现实选项，9 月胜负手在 8 月核心 CPI，环比不高于 0.2%则大概率按兵不动。 8 月新增非农 16.2 万人超预期（预期 15.5 万）、6-7 月合计上修 5.5 万人，新增就业集中于服务业和政府部门。 美国 AI 股调整归因于分子端（衰退担忧、Anthropic ARR 增速低于预期、CSP 指引偏弱），非农超预期反而缓解衰退担忧，总体仍非常乐观；叠加 9 月以来大模型密集发布，不宜一味看空 AI 科技。 固收方面建议把握加息预期收敛带来的短端美债收益率下行与贵金属反弹机会。

主要观点

• 全球与 A 股分化加剧：上周费半持续走强而纳指、标普 500 偏弱，港股明显优于 A 股、科创 50 跌幅较大；A 股行业轮动呈“电风扇”特征，东财行业轮动指数处于历史较高分位数，前期领涨行业可能补跌、偏弱行业可能补涨。

• 再平衡非一蹴而就：6 月以来持续提示 AI 硅基上游风险并强调再平衡配置，但非硅基上游（碳基、“老登资产”类）形成主线仍需盈利景气与资金行为配合，短期保持耐心。

• 拥挤度指标已明显消化：成交前 5%个股成交占比从约 55%回落至 42%-43%，TMT 板块成交占比从超 50%回落至约 40%，行业收益与估值分化触及历史底部区间，公募配置拥挤度大概率已释放。

• 再平衡后续抓手是三季报及下半年景气：预计 2026 年下半年净利润同比增速靠前行业为建筑材料、农林牧渔、电力设备、传媒、轻工制造、基础化工，偏价值蓝筹；中报后分析师上调全年增速的行业包括有色、石油、煤炭、化工、电子、非银。

• 下周为全球央行超级周，日本央行、欧洲央行、美联储均将召开会议；日本央行有较强加息预期，但从历史大周期看美国中期选举之前美联储从未加息，加息并非现实选项，核心仍在分子端。

• 美国 AI 股调整归因于分子端而非分母端：经济衰退担忧、Anthropic ARR 增速低于预期及 CSP 厂商指引偏弱；8 月非农超预期缓解衰退担忧，加息预期影响远不如分子端的经济韧性支撑，总体仍非常乐观。

• 8 月新增非农 16.2 万人，高于市场预期的 15.5 万人；6-7 月合计上修 5.5 万人，7 月上修后转正至增加 2.1 万人；失业率 4.1%持平，劳动参与率环比回升 0.2 个百分点至 61.6%，平均时薪环比上涨 0.3%。

• 新增就业集中于服务业和政府部门：餐饮业贡献约 5.9 万人，政府部门新增 3.5 万人（主要受地方政府教育就业增加 4.2 万人带动），教育卫生业新增 2.9 万人、建筑业新增 2.2 万人；信息业减少 2.3 万人、金融活动就业减少 1.1 万人。

• 非农数据波动剧烈源于四点：绝对值数据不如比值数据平滑、初值与终值区分明显且修正幅度大、企业问卷回收率仅约 6 成、净出生调整模型缺陷导致初值偏高、未来面临数据下修风险。

• 美联储 12 名票委中洛根、卡斯凯利、马克属明显鹰派（7 月已投反对票），剩余约 5 名票委的边际信号更重要；鸽派力量正在壮大，威廉姆斯、巴尔的、库克、鲍尔森均偏鸽或中性表态，沃勒发言当天 9 月加息预期从约 60%降至 48.4%。

• 9 月加息胜负手在 CPI：前值核心 CPI 环比为 0.2%、美联储预测 0.2%-0.3%，若 8 月核心 CPI 环比不高于 0.2%，9 月美联储大概率按兵不动；非农公布后 FedWatch 显示 9 月加息概率重新回到 60%以上。

• 9 月以来大模型密集发布构成积极催化：Anthropic 披露 Fable 5.1、OpenAI 发布 ChatGPT Sora、马斯克预告下周发布 Grok 4.7、Meta 发布缪斯 1.3，及国产 kimi K3、智谱 GLM 5.3、千问 3.8 Max、腾讯混元 4；当前大模型内卷是良性竞争，拥挤度消化背景下不宜一味看空 AI 科技。

论述逻辑

• 行业轮动指数处于历史较高分位数 → 前期领涨行业补跌、偏弱行业补涨，风格再平衡启动 → 拥挤度指标（前 5%个股成交占比从约 55%回落至 42%-43%、TMT 成交占比从超 50%回落至约 40%、行业收益与估值分化触及 2010 年以来历史底部区间）显示拥挤度已明显消化 → 再平衡能否从 AI 硅基上游切换至非硅基上游，取决于三季报与下半年景气（建筑材料、农林牧渔、电力设备等下半年增速靠前 + 有色、石油、煤炭、化工、电子、非银中报后获上调）→ AI 侧，9 月大模型密集发布叠加拥挤度消化 → 不宜一味看空 AI 科技；宏观侧，8 月非农 16.2 万人超预期抬升 9 月 16 号加息预期（FedWatch 回到 60%以上）→ 但非农对 9 月加息与否影响有限、鸽派票委力量壮大、中期选举前美联储从未加息且特朗普公开呼吁降息 → 胜负手收敛至 8 月核心 CPI（环比不高于 0.2%则大概率按兵不动）→ 若按兵不动，加息预期收敛利好短端美债收益率下行与贵金属反弹，中长期长端美债溢价保持粘性、曲线陡峭化逻辑成立。

关键展望

• 下周为全球央行超级周，日本央行、欧洲央行、美联储均将召开会议，日本央行有较强加息预期，美联储仍是核心观测变量。

• 美联储即将进入静默期，下周公布的 8 月 CPI 成为唯一数据抓手；若 8 月核心 CPI 环比不高于 0.2%维持 9 月按兵不动判断，若 CPI 明显降温则 9 月加息必要性显著下降，若超预期走强或稳定高于 2%阈值则可能加息。

• 非农公布后 9 月加息概率回到 60%以上，9 月 16 号是否加息是短期市场核心博弈点。

• 三季报及下半年景气是再平衡的重要抓手，中报后分析师上调全年净利润增速的行业（有色、石油、煤炭、化工、电子、非银）意味着上半年业绩兑现后下半年可能更好。

• 马斯克预告下周发布 Grok 4.7，8 月下旬至 9 月上旬的大模型密集发布对 AI 板块构成积极因素。

• 中长期看，受美国财政等结构性约束影响，长端美债收益率溢价或将保持粘性，收益率曲线陡峭化逻辑在中长期仍然成立。

• 净出生调整模型缺陷导致非农初值偏高，未来面临数据下修风险。

推荐标的

• 科技方向逢低布局：建议关注估值与拥挤度已消化、后续有景气上行趋势的 AI 应用、国产半导体设备、晶圆厂板块。

• 科技板块中此前持续强调的创新药、CRO 可继续关注。

• 再平衡配置方向：预计 2026 年下半年净利润同比增速靠前的建筑材料、农林牧渔、电力设备、传媒、轻工制造、基础化工，偏价值蓝筹。

• 中报后分析师一致预期上调全年净利润增速的行业：有色、石油、煤炭、化工、电子、非银，上半年业绩兑现后下半年可能更好。

• 固收：建议把握加息预期收敛带来的短端美债收益率下行以及贵金属反弹机会。

• 银行高股息方向：当前长债收益率仍处低位，从险资角度出发，下半年仍有较强继续加配权益类红利资产的诉求。