高盛：富途控股（FUTU.US）：纳入资本市场强势，上调至买入

原标题：Goldman Sachs Futu Holdings (FUTU.US) Incorporating capital market strength; upgrade to Buy

摘要

高盛将富途控股（FUTU）评级从中性上调至买入，12个月目标价213.39美元，较当前价格162.57美元有31.3%上行空间。上调反映高盛亚洲和美国策略师对资本市场的积极展望，以及对富途新客户增长和周转率的重新评估。高盛认为富途强大的产品和市场竞争力将支持2026-2027年客户AUM和盈利能力的稳定增长。新目标价基于12个月远期2026年市盈率19倍（不变），反映2026年净利润预测上调至120亿港元（此前90亿港元）。高盛预计2026-2027年新增付费客户分别为80.2万和65.9万，对应现有客户基础增长24%和16%。客户AUM预计从2025年的1.313万亿港元增长至2027年的1.858万亿港元，复合年增长率19%，推动盈利复合年增长率16%。

主要观点

• 高盛将富途评级从中性上调至买入，12个月目标价213.39美元，隐含29%上行空间。
• 上调反映高盛亚洲和美国策略师对资本市场的积极展望，以及富途新客户增长和周转率的重新评估。
• 高盛预计2026-2027年新增付费客户分别为80.2万和65.9万，对应现有客户基础增长24%和16%。
• 富途的竞争优势在于低佣金（港股交易费率3bps，传统银行约25bps，传统券商约7bps）和高客户留存率（98%）。
• 美联储降息影响有限：降息50个基点可能使2026年收入减少约4.35亿港元，占收入的2%，但交易量增加3%或周转率增加0.5倍可抵消。
• 数字资产作为未来增长驱动力：富途目前提供零售加密货币交易，但缺乏B2B基础设施；预计加密货币交易将吸引新客户和额外AUM。
• 情景分析：熊市、基准和牛市情景下隐含估值分别为104美元、213美元和258美元，较2026年1月29日收盘价变动-37%、+29%和+56%。
• 2020-2021年市场上升期，富途平均收入和利润增长达165%/406%，年均新增客户52.3万，客户AUM年均增长1600亿港元。
• 2023-2024年市场稳定期，富途仍保持快速增长，年均新增付费客户46.2万，AUM增长1630亿港元，现有客户基础和AUM年均同比增长28%/35%。
• 富途在新加坡市场份额已达12%（占15-64岁人口）或24%（占公司指引的TAM），香港市场份额从2021年的15%升至2025年三季度的30%，预计2027年达47%。
• 富途拥有充足现金流（不含客户存款）用于客户获取和市场扩张，可用现金高于同行TIGR。

论述逻辑

高盛基于对资本市场积极展望（引用亚洲和美国策略师观点）上调富途评级。富途作为低费率、便捷的折扣券商，凭借高客户留存率（98%）和持续新客户增长，推动AUM稳定增长，进而带动交易佣金和利息收入。高盛认为富途在IPO上行周期能快速获客，在市场下行期可通过产品优势扩大市场份额。同时，美联储降息对盈利影响有限，数字资产交易提供额外增长潜力。通过杜邦分析，富途ROE高于IBKR、HOOD等同行，主要得益于成本优势和经营杠杆。

关键展望

• 高盛预计当前市场上行周期将持续至2026年，H股IPO数量和规模预计较2025年增加。
• 2026年新客户增长预计80.2万，客户交易量和周转率维持高位（20万亿港元/14倍），推动收入/净利润增长15%/15%。
• 2027年假设市场进入稳态，新付费客户预计65.9万，收入/利润预计为290亿/140亿港元，同比增长13%/17%。
• 客户AUM预计2027年达1.9万亿港元，同比增长16%。
• 风险包括市场下行、竞争加剧、监管变化等。

推荐标的

• 富途控股（FUTU.US）：评级买入，12个月目标价213.39美元，当前价格162.57美元，上行31.3%。理由：资本市场积极展望、客户增长强劲、竞争优势可持续。

关键图表

Exhibit 1: 新客户增长与H股IPO规模

Exhibit 2: 客户交易量与周转率

Exhibit 3: 客户AUM与EPS

Exhibit 4: 新加坡付费客户市场份额

Exhibit 5: 香港付费客户市场份额

Exhibit 6: 客户获取成本（CAC）

Exhibit 7: 可用现金（不含客户存款）

Exhibit 8: 每付费客户AUM

Exhibit 9: 每用户平均收入（ARPU）

Exhibit 10: 港股交易费率对比

Exhibit 11: AUM地域分布

Exhibit 12: 付费客户地域分布

Exhibit 13: 全球杜邦分析对比