UBS全球策略：AI发布未压低利率

原标题：AI releases did not lower rates or reduce fiscal risks in '25-26

摘要

UBS讨论生成式AI与利率之间的关系，并把主要AI模型发布事件样本扩展到2025-2026年。报告指出，在许多经济模型中，若AI带来更高生产率增长，消费者会因预期未来收入更高而增加当期消费和借贷，从而推高无风险实际利率；这与“AI极乐情景”下利率上升的直觉一致。UBS发现，2025-2026年主要AI实验室发布新前沿模型时，美国10年期国债收益率并未显著下行，也没有看到10年期国债收益率与互换利率之差显示市场大幅重估美国财政风险。核心判断是，AI发布本身尚未成为压低利率或降低财政风险溢价的市场催化剂，短期利率仍更受财政与货币政策组合、投资需求、能源和芯片等瓶颈约束影响。

主要观点

• UBS从理论上承认AI生产率冲击可能改变利率均衡。若AI提高未来生产率和收入预期，居民会倾向于提前消费并增加借贷，从而推高风险自由实际利率；因此在乐观AI情景下，利率上行而非下行并不矛盾。

• 报告扩展了主要AI模型发布事件的样本。早期研究显示2023-2024年重大AI发布附近名义国债收益率下降，但UBS提醒这一阶段也伴随多次低于预期的美国通胀数据和2023年12月美联储转鸽，不能把收益率下降完全归因于AI情绪变化。

• 2025-2026年的证据不支持AI发布压低利率。UBS把样本扩展至2024之后的主要模型发布，发现2025-2026年美国10年期国债收益率并未在重大AI发布窗口显著走低，因此很难说市场因AI发布而降低增长或通胀预期。

• AI改善财政前景从而压低利率的机制尚未被市场价格确认。相关学术观点认为，AI生产率提高可以改善美国初级财政盈余前景，永久增加10个基点年生产率增长可能压低10年期利率约70个基点；但UBS用国债与互换利差观察财政风险，并未发现重大AI发布后有明显定量影响。

• 财政和货币政策组合仍是利率的关键驱动。报告强调，即便AI长期可能提高生产率，当前美国实际利率偏高的背景下，财政路径、央行政策、通胀数据和增长数据仍比单次模型发布更能解释利率波动。

• 短期AI冲击可能更偏通胀而非通缩。UBS引用政策制定者观点称，AI在短期内需要大量能源密集型数据中心投资，并可能加剧专业芯片和熟练劳动力瓶颈，因此更可能推升成本压力，而不是马上形成广泛的通缩力量。

• 技术扩散和弱环节会限制生产率快速兑现。报告引用Chad Jones的观点指出，新技术往往逐步扩散，生产体系中的薄弱环节会制约产出提升，这更接近“照常经营”情景，而非生产率快速跃升。

• AI安全投入不足也是宏观风险。报告提到，社会可能低估安全AI的投入需求，Jones估计美国愿意为更安全AI支付的价值可能高达GDP的100%，这意味着AI并非只带来增长红利，也可能带来极高的风险管理成本。

• 投资含义是避免把AI发布机械解读为利率下行催化剂。2025-2026年的市场反应显示，模型发布本身没有系统性压低美债收益率或财政风险指标，投资者需要把AI主题放回通胀、财政、货币和资本开支约束的综合框架中。

论述逻辑

AI若提高未来生产率预期，理论上可能通过提前消费和借贷推高无风险实际利率 → 2023-2024年AI发布附近收益率下行可能混入通胀低于预期和美联储转鸽因素 → UBS扩展到2025-2026年后发现主要AI发布并未显著压低美国10年期收益率 → 用国债与互换利差衡量财政风险，也未看到重大AI发布后财政风险明显被重估 → 数据中心、能源、芯片和熟练劳动力需求可能使AI短期更偏通胀 → 技术扩散与安全风险限制生产率红利快速兑现 → 利率仍主要取决于财政和货币政策组合。

关键展望

• 宏观利率层面，UBS不认为2025-2026年AI模型发布已经构成压低美国长端利率的证据；若AI真正提高未来增长预期，理论上还可能推高实际利率。

• 财政风险层面，AI生产率改善财政可持续性的学术机制尚未在国债与互换利差中体现，投资者尚未围绕重大AI发布大幅下调美国财政风险溢价。

• 行业趋势层面，AI落地需要数据中心、电力、芯片和高技能劳动力投入，短期可能形成新的供给瓶颈和通胀压力，而不是立即释放广泛生产率红利。

• 政策风险层面，财政与货币政策组合仍是利率主导因素；若AI投资推升需求、能源使用和资本开支，央行对短期通胀影响的评估将更重要。

• 长期风险层面，技术扩散可能慢于市场想象，且AI安全投入不足可能带来高昂社会成本；如果安全治理滞后，AI主题对风险溢价的影响可能转向负面。

推荐标的

• 未给出明确交易或资产推荐；报告主要反驳把AI发布直接视为美债收益率下行或财政风险下降催化剂的观点。

关键图表

Figure 1：Figure 1：2025-2026年主要AI实验室发布新前沿模型时，美国10年期国债收益率并未显著下行；此类发布可能提高未来生产率增长预期，因此利率下降可能指向AI乐观情绪减弱。图表比较AI发布、议息会议、就业和通胀日期附近的收益率累计变化。

Figure 2：Figure 2：观察10年期美国国债收益率与10年期互换利率之差这一常用于衡量财政风险的指标，我们没有发现重大AI发布后投资者在2025-2026年大幅重估美国财政风险的大量定量影响。图表显示AI发布窗口附近的国债相对互换利差累计变动不突出。

Figure 3：Figure 3：美国实际个人收入增长与美国10年期实际收益率（%）。图表显示近年美国实际利率较高，但实际个人收入增长在疫情冲击后相对稳定。

Figure 4：Figure 4：AI模型发布日期表。表格列出2023年至2026年主要实验室前沿模型发布日期，为事件窗口分析提供样本基础。