摩根士丹利 中国金茂（0817.HK）风险回报更新

摘要

公司将PCS后利润/EPS预测对2026/27/28年分别上调14%/7%/1%，依据是更好的ASP带动开发业务毛利率提升、开发项目入账与竣工排期更新，以及销售管理费用和利息费用节省。 估值采用分部加总法（SOTP），NAV折让维持35%不变。 EPS（人民币）预测为2025年0.05元、2026E 0.09元（原0.08元）、2027E 0.12元、2028E 0.16元。 看多理由为利润率与盈利前景改善，且一线及强二线城市可售资源充裕，预计今明两年合约销售持续跑赢同业。 公司收入敞口100%位于中国内地；摩根士丹利2026E收入预测55,170百万元人民币，低于一致预期的60,180百万元。 上行风险为合约销售与毛利率反弹超预期，下行风险为销售与收入结转不及预期、毛利率低于预期及城市运营项目获取放缓。

主要观点

• 维持增持评级，目标价由1.79港元上调7%至1.91港元，行业观点为与大盘同步

• 纳入1H26业绩后，PCS后利润/EPS预测对2026/27/28E分别上调14%/7%/1%

• 上调盈利的三大依据：ASP改善带动DP毛利率提高、DP入账与竣工排期更新、SG&A与利息费用节省改善

• 估值采用SOTP，NAV折让维持35%不变；牛市/熊市情景同步上调7%至2.36/1.18港元

• EPS（人民币）路径：2025年0.05元、2026E 0.09元（原0.08元）、2027E 0.12元、2028E 0.16元

• 看多核心逻辑：利润率与盈利前景改善；一线及强二线城市可售资源充裕，预计今明两年合约销售持续跑赢同业

• 收入敞口100%位于中国内地；投资驱动因素包括中国房价、去化率、建设与交付进度、新城市运营项目获取

• 摩根士丹利2026E收入预测55,170百万元人民币，低于一致预期的60,180百万元

• 评级/目标价风险：上行看合约销售超预期、毛利率反弹超预期；下行看销售与收入结转不及预期、毛利率低于预期、城市运营项目获取慢于预期

• 持股结构：主动型机构持股比例56.1%

• 分析师Stephen Cheung, CFA覆盖中国房地产行业14家公司；中国金茂评级自2026年7月16日起为增持，8月26日价格HK$1.63

论述逻辑

• 触发点：公司发布1H26业绩 → 摩根士丹利将其纳入模型并更新风险回报框架

• 业绩印证盈利改善 → 依据更好的ASP带动DP毛利率、入账/竣工排期更新、SG&A与利息节省 → PCS后利润/EPS对2026/27/28E上调14%/7%/1%

• 盈利与净债务预测更新推高NAV → SOTP估值、35% NAV折让不变 → 目标价+7%至1.91港元，牛/熊情景同步+7%

• 利润率与盈利前景改善 + 一线/强二线可售资源充裕支撑今明两年合约销售跑赢同业 → 维持增持评级

关键展望

• 报告预计公司今明两年合约销售表现持续优于同业

• 目标价情景：牛市2.36港元 / 基准1.91港元 / 熊市1.18港元

• 盈利路径（人民币）：2026E 0.09元 → 2027E 0.12元 → 2028E 0.16元

• 评级/目标价的关键验证变量：合约销售与毛利率反弹超预期为上行风险；销售与收入结转不及预期、毛利率低于预期、城市运营项目获取放缓为下行风险；除今明两年销售表现外，报告未给出其他明确时间窗口

推荐标的

• 行业覆盖中给予增持（O）：华润置地（1109.HK，HK$34.78）、越秀地产（0123.HK，HK$3.77）、新城发展（1030.HK，HK$1.45）与新城控股（601155.SS，Rmb11.79）、CAD International（1908.HK，HK$16.34）

• 行业覆盖中给予持有（E）：招商蛇口（001979.SZ，Rmb7.29）、中国海外发展（0688.HK，HK$14.35）、万科企业（2202.HK，HK$2.45）、龙湖集团（0960.HK，HK$6.89）、保利发展（600048.SS，Rmb5.26）

• 行业覆盖中给予减持（U）：万科A（000002.SZ，Rmb3.13）、金地集团（600383.SS，Rmb2.28）、绿城中国（3900.HK，HK$7.93）