[国外研报] 瑞银——长鑫存储：乘存储超级周期与国产替代东风

摘要

瑞银首次覆盖中国最大且最先进的DRAM制造商长鑫存储，给予“买入”评级及70.00元人民币的目标价。 报告预测长鑫存储2026至2028年净利润将分别达到1400亿、3330亿和4280亿元人民币，年复合增长率达75%，高出Wind一致预期均值19%。 这主要得益于DRAM行业至少在2028年第二季度前持续供不应求，以及长鑫通过激进的产能扩张和国产替代趋势不断提升市场份额，预计其DRAM bit供应份额到2028年将达到约10%。 AI基础设施需求成为结构性增长驱动力，预计长鑫的数据中心收入在2025至2028年间将以208%的年复合增长率增长，并在2028年占总营收的54%。 得益于供需紧平衡与产品组合优化（包括HBM逐步量产），预计其2026至2028年EBIT利润率将维持在75%至85%的高位。 尽管面临EUV光刻机出口限制带来的先进制程升级挑战，但公司凭借强劲的利润率表现和关键行业定位，当前估值依然具备吸引力。

主要观点

• 瑞银首次覆盖长鑫存储并给予“买入”评级，12个月目标价为70.00元人民币。

• 预计公司2026至2028年净利润将分别达到1400亿、3330亿和4280亿元人民币，年复合增长率为75%。

• DRAM行业至少在2028年第二季度前处于供不应求状态，叠加产能扩张与国产替代，支撑了长鑫存储的业绩增长。

• AI基础设施需求是结构性增长动力，预计数据中心收入在2025至2028年的年复合增长率达208%，占2028年总收入的54%。

• 高带宽存储器（HBM）业务逐步放量，预计到2028年和2030年将分别占总bit出货量的2%和7%。

• 公司EBIT利润率在2026至2028年预计将维持在75%至85%的高水平。

• EUV光刻机出口限制是长鑫存储向更先进制程迁移的主要瓶颈。

• 通过IPO战略配售，长鑫存储将18家供应链公司深度绑定，总金额达28亿元人民币。

• UBS预测DDR合约价格在26年第三和第四季度将分别环比上涨20%和10%。

论述逻辑

• 中国AI基础设施资本开支激增及国内客户对HBM自给率的强烈需求，带动长鑫存储向AI和数据中心存储转型，实现业务量和收入结构的双重提升。

• 尽管EUV设备限制会在长期对制程演进形成挑战，但短期可通过国产替代与多图案化技术缓解，支撑长鑫在2028年实现10%的DRAM bit供应份额。

关键展望

• 全球DRAM行业供需偏紧，预计到2028年第二季度前都将处于供不应求状态，2026和2027年全球行业收入将分别达到6420亿和1.118万亿美元。

• 随着DRAM价格从2029年开始正常化，预计长鑫存储的EBIT利润率将在2029和2030年回落至74%和68%。

• 受EUV限制影响，预计长鑫存储的bit出货量年复合增速将从2026-2028年的40%放缓至2028-2030年的16%。

• 长鑫存储有望成为国内首家向客户提供HBM3e样品的厂商，加速高带宽存储的国产替代。

推荐标的

• 长鑫存储：给予“买入”评级，12个月目标价70.00元人民币。基于2028-30E平均37%的ROE和8.5%的股权成本，估值具有吸引力。