伯恩斯坦：翰森制药：ADC资产迎来大年

原标题：Hansoh: A big year ahead for ADCs

摘要

伯恩斯坦维持翰森制药（3692.HK）跑赢大盘评级，目标价从44.00港元上调至47.00港元，隐含21%上行空间。报告认为2026年是翰森两大ADC资产HS-20093（B7H3）和HS-20089（B7H4）的关键年份，中国数据持续读出，全球数据有望首次亮相。HS-20093在I/O治疗失败的nsq-NSCLC中显示令人鼓舞的疗效，10mg剂量组中位OS达17.5个月，与信达生物IBI363相当；联合PD-L1方案mPFS达11.2个月。HS-20089在铂耐药卵巢癌中确认ORR达62%，在晚期子宫内膜癌中达67%，显著优于现有标准疗法。伯恩斯坦上调HS-20093中国峰值销售至34亿元人民币、全球21亿美元；HS-20089中国峰值销售12亿元、全球15亿美元。模型调整还包括上调阿美替尼销售及合作收入预期。

主要观点

• HS-20093在I/O治疗失败的nsq-NSCLC（无活性基因组改变）中，10mg/kg剂量组中位OS达17.5个月，数值上高于Dato-Dxd的13.6个月，与IBI363的17.5个月持平。
• 在sq-NSCLC中，HS-20093疗效较温和，8mg组中位OS为8.8个月，10mg组未达到。
• HS-20093联合阿得贝利单抗（PD-L1）在AACR 2026公布的ARTEMIS-101试验中，mPFS达11.2个月，数值上超过单药基准，提示潜在协同效应。
• 联合方案安全性不如IBI363，≥3级TRAE发生率为74.3%，而IBI363为30.3%。
• 在2L+ ES-SCLC中，HS-20093疗效与DS-7300和ZL-1310等领先药物大致相当。
• 关键近期催化剂：2026年内可能读出Ph3试验数据，计划向NMPA提交SCLC和骨肉瘤NDA；GSK正在招募2L+ ES-SCLC Ph3患者，并预计2026年启动更多Ph3试验。
• GSK尚未宣布在NSCLC中启动Ph3试验的计划。
• HS-20089在SGO 2026年会上公布的全球Ph1 BEHOLD-1试验中，铂耐药卵巢癌确认ORR为62%，优于当前VEGF联合方案的30-40%。
• 晚期子宫内膜癌确认ORR达67%，显著超过PD-1联合方案和TROP2 ADC。
• GSK已宣布计划在2026年内启动多个HS-20089的全球Ph3试验。
• 模型调整：上调阿美替林2030E销售从86亿元至89亿元；上调合作收入从76亿元至124亿元；更新净现金并滚动P/E和EV/EBITDA估值至2030E。

论述逻辑

报告从HS-20093在NSCLC和SCLC中的临床数据出发，展示其在I/O治疗失败nsq-NSCLC中与IBI363相当的OS获益，以及联合PD-L1的PFS改善，论证其成为该领域有力竞争者的潜力。同时，HS-20089在妇科癌症中远超标准疗法的ORR数据，结合GSK即将启动全球Ph3，支撑其峰值销售预期。基于这些资产进展，伯恩斯坦上调了峰值销售预测，并调整了其他产品线及合作收入，最终将目标价从44港元上调至47港元。

关键展望

• 2026年内HS-20093可能读出Ph3试验数据。
• 计划向NMPA提交SCLC和骨肉瘤的NDA。
• GSK预计2026年启动更多HS-20093的Ph3试验，但尚未宣布NSCLC Ph3计划。
• GSK预计2026年启动多个HS-20089的全球Ph3试验。
• 报告未明确其他未来验证点或风险。

推荐标的

• 3692.HK（翰森制药）：评级跑赢大盘，目标价47.00港元（前值44.00港元），基于ADC资产进展及模型更新。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。