摩根大通：全球存储市场：NAND闪存：演进、当前创新与未来展望

原标题：Global Memory Market: NAND Flash Memory: Evolution, Current Innovations and Future Outlook

摘要

摩根大通发布全球NAND闪存深度报告，认为未来三年NAND TAM增速将从长期平均10%提升至30%以上（JPMe），主要受企业级SSD（eSSD）需求爆发驱动。报告指出，NAND正成为AI推理的关键使能者，eSSD比特需求预计2025-2028年CAGR达49%，比特占比从当前水平升至2028年的53%。尽管NAND相比DRAM存在市场碎片化、消费电子敞口大等劣势，但供应商资本支出纪律更严格（2025-2027年资本密集度平均16% vs DRAM的26%），单位经济持续改善，每千片等效晶圆收入从2025年的5.5万美元升至2027年的10.2万美元。报告看好Kioxia（首次覆盖给予超配）作为纯NAND标的，并继续看好三星电子、SK海力士、华邦电（超配）和慧荣科技（超配）。

主要观点

• 长期NAND TAM增速将从过去20年约10%的均值加速至未来三年30%以上（JPMe），主要受eSSD需求拉动。
• 过去25年NAND比特需求增长因终端应用成熟而放缓，但ASP降幅收窄形成补偿。
• 层数迁移带来比特产出提升和成本下降，但过去几年利润率不佳限制了供应商激进扩产，资本支出保持纪律。
• NAND单位经济明显改善：每千片等效晶圆收入从5年前的3.4万美元升至2025年的5.5万美元，预计2027年达10.2万美元。
• eSSD需求在AI推理驱动下加速增长：2025-2028年比特需求CAGR为49%，比特占比2028年达53%（JPMe）。
• HDD供应紧张为QLC近线存储采用提供正面SSD需求支撑。
• NAND相比DRAM的劣势：市场碎片化（含中国厂商）、消费电子敞口高、AI敞口低。
• 但NAND供应商资本支出纪律更严（2025-2027年资本密集度平均16% vs DRAM的26%），且DRAM战略聚焦加剧了中长期洁净室空间约束。
• AI NAND TAM（价值）2028年预计达700亿美元，而AI DRAM TAM为2200亿美元。
• 历史峰值周期（2015-2025年）中NAND占消费电子设备价格4-11%，占服务器价格5%；当前智能手机NAND价值占比已超峰值，PC接近峰值（仍有约10%上行空间），服务器远低于峰值。
• 消费级NAND ASP上行空间年底前可能受限，但企业级服务器仍有充足上行空间。
• 技术迁移导致晶圆输入产能自然缩减，HBF（高带宽闪存）仍处于概念验证阶段，最早商业化可能在2028年，可能对行业供需产生正面影响。
• 交易NAND股票的关键驱动因素（定价动能、AI数据中心硬件建设、存储需求前景、供应/生产更新）与DRAM类似，报告持多年建设性观点。

论述逻辑

报告从NAND长期需求增速放缓但ASP降幅收窄的历史趋势出发，指出eSSD需求爆发将改变TAM增长曲线。通过对比NAND与DRAM的晶圆经济、资本支出纪律和AI敞口，论证NAND供应商的资本纪律更严格，且AI NAND TAM增速高于AI DRAM。进一步分析eSSD作为AI使能者的角色，结合HDD供应紧张和QLC采用，推导出eSSD比特需求高增长。最后，通过历史NAND价值占比分析，判断消费级ASP上行空间有限，而企业级仍有空间，并基于此提出交易建议。

关键展望

• 未来三年NAND TAM CAGR预计超过30%（JPMe）。
• eSSD比特需求2025-2028年CAGR为49%，2028年比特占比达53%。
• NAND每千片等效晶圆收入2027年升至10.2万美元。
• HBF最早可能在2028年商业化。
• 消费级NAND ASP上行空间年底前可能受限。
• 报告未明确给出具体时间窗口的价格目标或评级变化。

推荐标的

• Kioxia：首次覆盖，给予超配（OW），纯NAND标的，服务器混合扩张增长。
• 三星电子（SEC）：继续看好，未明确评级。
• SK海力士（SKH）：继续看好，未明确评级。
• 华邦电（Winbond）：超配（OW），由Jimmy Huang覆盖。
• 慧荣科技（SIMO）：超配（OW），由Gokul Hariharan覆盖。
• 东京电子（Tokyo Electron）：超配（OW），由Mio Shikanai覆盖。

关键图表

Figure 1: LT NAND industry trends

Figure 2: NAND industry demand vs supply growth

Figure 3: NAND demand growth

Figure 4: eSSD GP server vs AI server bit demand comparison

Figure 5: Storage content difference between GP and AI server

Figure 6: NAND capex to sales

Figure 7: NAND ASP trend

Figure 8: NAND spot/contract trend

Figure 9: NAND market share trend